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李迅雷:从广义货币增速起落看央行降准时机选择

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2015年04月29日 18:20:22

  外汇占款减少导致基础货币量的不足,是央行为保证广义货币和贷款的稳定增长而降准最主要理由。由此,我们可由M2增速的起落推断出降准所需的幅度。据此估计,二季度还会有一次降准和降息。而要收到切实效果,还需其他政策手段配合。

  本月降准后,央行两位专家作了解读。研究局局长陆磊提供了三点理由:第一,从基础货币总量上看,一季度外汇占款同比少增1.04万亿,M2增速也因此而降低,为了维持政府工作报告所预定的12%的目标,央行需要通过货币政策操作对冲;其次,央行降准还考虑到了目前资金的价格;第三,降准可使商业银行具有更充裕的可贷资金。首席经济学家马骏则认为,由于国际收支的变化,外汇占款已不再是基础货币投放的主要来源,鉴于基础货币增速有限,有必要通过降准提高货币乘数,以保证广义货币和贷款的稳定增长。

  两位央行专家提出降准最主要的理由,是外汇占款减少导致基础货币量的不足,其他理由均由此衍生出来。那么,究竟要维持多少的M2增速,才是降准所需的幅度?这可从历年政府工作报告中寻找答案。比如,今年政府工作报告中的M2增速目标是12%,而1月M2增速跌至10.8%,央行在2月即降准0.5%,同理,尽管2月M2增速回升至12%以上,但3月又回落至11.6%,于是4月央行就再次降准。

  我们还可以从2008年至今的历次降准所对应的前一个月M2增速数据来进一步解释。2008年9月,央行在时隔9年之后第一次降准,这是由于2008年8月M2增速从年初的18%降至16%,受次贷危机冲击,出口顺差大幅减少,外汇占款增速降低导致基础货币投放减少,故央行在9月采取了对中小型金融机构降准1%的举措(五大行存准率不变);但9月、11月M2增速又分别降至15.29%和14.8%,央行遂在10月和12月分别降准0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%,中国经济开始反弹,央行又连续提高准备金率。

  当中国经济增速经历了两年反弹后又重新下行,M2增速再度回落时,央行重启降准机制。2011年11月M2增速从年初的17%降至12.7%,12月央行再次降准0.5%。2012年2月和5月,央行又降准两次,其对应的前一个月M2增速分别为12.4%和12.8%,均为阶段性低点。而2011年和2012年政府工作报告中提出的M2增速目标分别为16%和14%。反之,在M2增速超过当年政府工作报告目标的月份里,央行从未采取过降准举措。如从2012年5月至2013年末,因M2增速与政府工作报告中的M2增速目标比较接近,央行没有降准。

  为何本次降准幅度要达1个百分点?

  要回答这个问题,先得了解一下2008年12月同样降准1%的前一个月的经济数据:CPI从当年2月的8,7%回落至2.4%,工业增加值比上年同期回落11.9个百分点,仅为5.4%,增速创2002年3月以来新低。PPI也从8月的10%大幅回落至2%,由于外汇占款增速连续降低,导致M2增速大幅回落至14.8%,这应该也是2002年以来的新低。再看本次降准前一个月即3月的经济数据。CPI为1.4%、PPI为-4.6%,均低于2008年11月,工业增加值为5.6%,与2008年11月接近。M2增速为11.6%,大幅低于2008年11月。此外,今年一季度GDP增速7%,为6年来的最低,铁路货运量与发电量也均同比下降。可见,两次存准率降幅的扩大,都是由于经济数据回落的超预期,以及面临通缩的压力。

  那么,降准能否使经济企稳呢?2008年12月不仅降准1%,还降息0.27%,但见效较慢,到2009年二季度经济增速才止跌回稳。而本次经济下行速度显然要比2008年慢,原因在于2008年时第二产业比重较高,故受美国次贷危机冲击较大;而此次经济下行主要由内生性因素所致。所以,政策刺激力度也应比2008-2009年时稍弱些。尽管如此,今年二季度经济继续探底的可能性还是较大。

  由于经济的下行趋势短期内难以逆转,故降准和降息空间均很大。如前所述,降准与否主要取决于M2增速是否明显低于12%,据此估计,二季度还会有一次降准。看历次货币政策的操作实例,降准肯定会伴随降息。但与以往不同的是,目前央行除了要稳增长,还多了实现利率市场化的任务,因此,最近两次降息,均提高了存款利率上浮幅度至30%。这实际上使得降息成为非对称性降息,故市场利率水平下降的实际幅度非常小。

  因此,尽管二季度降息概率也很大,但是否又会同时将存款利率的上浮幅度提升至40%或50%呢?由于贷款利率基本上已放开,故降低贷款利率的效果也不会显著。周小川行长在上月一次会议上就提出,今年全部放开存款利率上限的概率非常大。所以,在利率市场化背景下,通过单纯降低基准利率来降低市场利率的效果不彰,必须加上其他政策手段来增加资金的供给或减少资金的需求。如降准可增加资金供给,有助于利率水平下降;限制地方政府举债、打破刚性兑付、引导股市理性投资等,均可起到抑制资金需求的作用。

  从资金需求端看,预期今年会有少量到期债务合同无法履约的事件出现,这意味着打破刚兑的开始,对提升市场风险溢价、降低无风险利率水平是有利的。有预测说央行将在全国试点信贷抵押再贷款,意味着银行能以优质贷款作抵押向央行借出资金,这类似美联储通过QE购买资产证券化资产;而李总理两周内考察三家银行,仍直言银行需继续降费,自贸区将引入海外廉价资金,这均属从供给端来降低融资成本的思路。只是,要让市场利率彻底降下来,除了金融改革和货币政策调控,还有赖于大力度推进财政改革与国企改革。


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