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印度:限制国际游资借道P-Notes入市

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:期货日报 作者:LaurenTeigland-Hunt
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  2007年的印度资本市场可谓“骄阳似火”。5月,印度股市继俄罗斯和中国之后,总市值第三个超过了万亿美元。7月份以来,孟买Sensex30指数从15000点狂奔至19000点,暴涨了4000点。8月底,作为印度证券基准指数的孟买Sensex30指数上升了近16%。9月18日美联储降低利率后,Sensex30指数进一步上扬,一个月内暴涨了20%。10月15日股指再创新高。资金的流入还使得卢比汇率达到了9年来的最高点。股指出现的强劲拉升,不仅归功于印度持续增长的本土经济,也是国际资本大规模流入的结果。   SEBI出手   2007年10月,印度的市场监管部门——证券交易委员会(SEBI)出于对市场过热的担心,决定采取行动,重点防范外资涌入失控。10月16日的印度股市继续大幅上涨,而收盘之后SEBI突然发布了关于限制发行海外衍生商品(ODI)的法令草案,尤其针对海外投资者普遍使用的参与凭证(P-Notes)。   消息传出,市场像被当头泼下了一桶凉水,10月17日,印度股市开市仅几分钟就暴跌了9%,致使交易暂停了1个小时,印度卢比也应“声”暴跌。印度财长齐丹巴拉姆随即发表了讲话,力挺印度的经济面。之后股市恢复交易并有所回升,Sensex30指数拉回约900点,但当日仍下跌了1000点左右,跌幅达1.8%。与此同时,Nifty综合指数下跌了108.75点,跌幅达到1.92%。   证券/衍生品市场的参与凭证,系由债务人对债权人开出,在一定时期内无条件支付款项的票据。SEBI在法令草案中,对国外投资者通过购买参与凭证介入印度资本市场作出了限制,并可能取缔一些与股票、股指期货和期权绑定的票据。购买参与凭证等海外衍生商品的国外投资者还被要求在监管当局登记注册。由于“情况紧急”,SEBI称,该草案只在发布后四天内的讨论期里“有限地”征求意见。   印度的金融监管机构尤为担心的,同时也是包括中国在内的其他亚洲国家十分关注的问题,就是很难跟踪那些来历不明的资金的流向。印度财长齐丹巴拉姆曾明确表示,“外资迅速流入是股价上升的主要原因”,“有投机商在钻市场的空子”。2007年外国人在印度证券市场的投资大约为180亿美元,而其中一半以上都是通过参与凭证进行的。这些凭证由印度的经纪商出售给海外投资者。以境外对冲基金为代表的这类投资者不用向SEBI注册,只要拥有了参与凭证,也能够参与印度股票市场的交易。印度政府不得不担心这些来自境外的投机资金会搅乱印度为过热的经济降温所作的努力。   各方反响   SEBI的此项法令旨在于随后的18个月里逐渐限制海外衍生商品的流通。印度有三分之一的参与凭证直接基于股票衍生产品,该草案还倾向于限制那些基于股票现货的参与凭证。   数家行业机构及从业者争相提出对SEBI限制性措施的反对意见,并要求延长讨论期。管理基金协会(MFA)代表对冲基金提出了他们的担忧:SEBI发布的草案一旦施行,可能导致印度市场“对广大海外投资者的实质性关闭,并由此引发更为严重而非更缓和的市场动荡和监管困难”。MFA还建议限制外资间接投资的同时应提供直接投资的渠道,“尤其应该有明确可行的标准和通畅的流程供外资注册为海外机构投资者(FII)参与对冲交易”。MFA将这些意见反馈给SEBI,“以确保在将来一段时间内不会因为管理或技术方面的原因妨碍对冲基金的投资”。   国际掉期及衍生工具协会(ISDA)也警告SEBI,称其发布的法令草案对市场存在风险。ISDA宣称:“按照当前海外机构投资规则从事交易(包括融资、资金流动、风险对冲和其他风险交易)的市场参与者们很难一夜之间改变其运作方式,来适应新法令的规定。”   ISDA指出:“新法令旨在限制海外衍生商品的流通,而其产生的反作用会将问题进一步激化,例如要求现有的海外衍生商品必须在18个月内结清仓位……这些措施如果不加以修订就立即实施,完全可能使市场陷入混乱,导致重要客户的流失以及经济损失。”   事实也是如此。市场对SEBI的法令草案反应激烈,Sensex30指数第二天早盘的暴跌便是例证。接下来的几周内,SEBI试图澄清其关于限制参与凭证措施的意见,重申印度依然欢迎外资,并已经修补了市场的多种缺陷。尽管引发了市场混乱,SEBI仍然按计划于10月25日征求意见到期后召开会议,并完全按照当初的计划实施了限制方案。虽然方案的实施细则还有待日后发布,但新法令已开始生效。   “热钱”之灾   在印度,外国投资者必须按照当局的要求进行注册后方可直接投资该国证券市场,参与凭证作为简便有效的间接投资捷径,深受境外投资者的欢迎。境外法人投资者须要在SEBI注册成为FII,而SEBI公布的对FII的判定标准又有含糊之处,结果致使FII的资格申请过程缺乏透明度。例如SEBI要求FII申请者须具有“在合适的外国监管机构注册的资质”。在此政策之下,即便一家对冲基金的经营者是美国商品期货交易委员会(CFTC)的注册商品基金经理,仍不能确定是否符合FII资质。因此许多境外投资者干脆通过经纪商购买已注册的FII所发行的参与凭证,来间接投资印度证券市场,以便避免注册FII的繁杂手续和不确定性。   SEBI并不在意参与凭证的产品设计和具体发行方式,而是关注于参与凭证巨大的市场份额和迅猛的增长速度,以及参与凭证投资者的匿名行为。按照印度政府的估算,截至2007年1月,参与凭证投资总额年增长70%,占印度各类证券市场中境外投资组合的1/3以上。至同年10月,SEBI称参与凭证投资已占境外投资组合的1/2以上。SEBI的统计数据显示,2007年8月参与凭证市场的名义价值已接近900亿美元——如此巨大的份额和迅猛的增速加剧了监管者对于外资可能通过参与凭证操控印度证券市场的担忧。此外,参与凭证投资者的匿名行为也是政府关注的焦点之一。匿名投资使得外国投资者得以隐藏真实身份,从而使非印度居民能够投资印度证券市场并逃避税收,也使得通过参与凭证市场进行洗钱成为可能。   P-Notes新政   出于以上原因,SEBI迅速颁布实施了一系列政策措施以减少海外衍生商品的份额,并减缓境外投资基金的涌入。如上所述,SEBI也很快作出了官方的澄清,称此举无意阻碍海外投资,并鼓励境外投资者以注册FII资格的方式直接参与投资印度市场。SEBI主席达摩达兰10月18日在接受《纽约时报》采访时称:“我们的市场一向欢迎外国投资者。他们可以注册成为FII,那是我们最提倡的投资途径……我们在说‘请进’,但是‘请走正门,并用您的真实姓名注册’,那样是最好的。”   SEBI实施的整改举措一共有四条,前两条是限制性条款,后两条则是禁止性条款。   第一条:FII发行ODI的规模已超过其监管资产(AUC)40%份额的,只在其超过份额的ODI被废止、赎回或清仓时才有可能允许发行新的ODI。   第二条:FII发行ODI的规模未达到其监管资产(AUC) 40%的,只能以5%的增量发行新的ODI。   第三条:禁止FII发行带隐性衍生工具性质的ODI(例如单只股票、股指期货或期权的参与凭证),同时次级账户发行的ODI无论具有何种额度,都必须在18个月内平仓。   第四条:禁止FII的次级账户发行任何新的ODI,同时次级账户发行的ODI无论具有何种额度,都必须在18个月内平仓。   基于期货合约的参与凭证,是印度市场上的美国投资者可用的极少数期货投资工具之一,对参与凭证的限制使这些印度市场上的美国投资者处境尴尬。虽然CFTC审核批准了几个印度期货合约交易,而印度的期货经纪公司在向CFTC申请注册成为代理商前,并不允许直接将这些期货合约出售给美国投资者。而美国公司想要直接在印度的证券或期货交易所开户也是不可能的。   除此之外,对于前述新法令要求FII及其二级账户须在18个月内平仓之事,各家机构在征求意见期间也对新措施将产生的市场影响表示关注,尤其在一些原始的客户合同条款中,交易时限远远超出了18个月。有争议称,明确FII的注册标准和简化申请程序并使之透明化,才能真正鼓励境外资本直接投资。   印度官方已通过SEBI回复了市场的各种质疑。印度财政部长奇丹巴拉姆宣称,该法令草案旨在减缓“多方面”流入的资金。印度国家证券交易所(NSE)先前已根据CFTC的Part30条款向其申请豁免权,一旦获批,合规的印度经纪商即可直接向美国客户出售CFTC批准的印度期货合约。为促进外资对印度资本市场的直接投资,SEBI还承诺建立“一站式”的FII简便申请流程,并建议之前申请失败的对冲基金等境外法人实体重新提出FII的资质申请。从2007年10月起,已有160多家外国基金宣布获得了FII资格,更有基金称其从提出申请至获得批准的整套流程仅耗时数周。   总之,政府的动作为市场人士上了深刻的一课:首先,投资印度并非无人看管;其次,与监管机构角力——哪怕是在市场的模糊边缘,也会充满着危险。然而,SEBI究竟能否将新政对市场的负面影响降至最低,下结论尚需时日。 (译自《期货》杂志)
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