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通胀将于年内出现拐点

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:证券市场周刊 作者:吴旻
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  “全球化”与全球化悖论   “全球化”常被援引以解释一直到2006年的近20年来美国较低的通胀水平。1990年代以来,发展中的亚洲廉价劳动力大量涌入全球劳动力市场。根据哈佛大学Richard Freeman教授统计,这个数字约有5亿,总额大于原有的发达国家劳动力。廉价劳动力生产的低成本商品出口了通缩,从而平抑了全球通胀水平。   对于美国今年出现的所谓“输入型通胀”走高,解释则再度援引全球化的因素,矛头指向发展中的亚洲,尤其是人口众多的中国和印度。在2004年到2006年之间,这一地区消费了原油需求增量的40%、铜锌需求增量的70%,它们对主要大宗商品和粮食的需求被指认是此次推高全球商品价格的主要因素。   随着全球化进程中加入世界经济体系的亚洲发展中国家,被双向引用解释美国的通胀走低与走高。出现这一悖论,需要思考的三个问题是:第一,全球化意味着什么;第二,全球化是否改变了通货膨胀以及货币政策;第三,应对通货膨胀的货币政策是否有效呢。   首先第一个问题,全球化意味着什么。一般说来,全球化包含的两重意思指的是国际贸易的增长和国际金融的融合。   在被据以解释美国通胀的全球化一说,其着眼点即在于国际贸易的全球化程度,对于其关系的解释主要落脚于商品与服务的贸易。根据IMF判断国际贸易全球化程度的标准——非原油进口和出口占GDP的比重,1990年代以来美国的全球化程度的确上升了,但是这种上升趋势在所谓全球化加速时代也即1990年代之前已然发生,而且可以观察到的是,1970年代这种趋势的加速度是最快的。   换言之,纵比来看,美国1990年代以来的国际贸易增长速度不足以说明美国的全球化程度提高。而横比来看,较之英国,美国仍然是一个“未全球化”的经济体。美国的贸易远低于像英国这样的开放经济体,无论是英国目前的水平还是它40年前的水平,但英国的通胀水平显然要高得多。   但是美国在国际金融融合程度这一个维度上,则开放程度大为提高,显著地出现了全球化的迹象。IMF用于衡量金融开放程度的指标主要是外国资产与债务占GDP的比重,1990年代以来这一指标出现了前所未有的增速。金融开放程度的提高直接影响了美国的资产价格和货币市场,这易于影响美联储货币政策,从而影响通货膨胀;这存在一个传导过程,但通货膨胀并未直接受到影响。   全球化未改变通胀和货币政策   接下来的问题在于,就贸易的维度而言,不仅美国的对外贸易并未出现所谓“全球化”,以全球贸易带来的价格传导解释通胀与通缩逻辑上亦难以自足。虽然发展中国家尤其是中国和印度对于大宗商品原材料的增量需求带来了外部冲击,但是,这一冲击通过输出廉价劳动力与廉价的制造业出口产品有所抵消,两者此消彼长。   事实上,1990年代以来进口商品价格相对下降,近期以来进口原材料价格相对上涨,这些由贸易带来的价格变化都是相对价格的变化。对于一系列商品或服务价格的相对价格下降,理论上就会出现另一系列商品或服务的相对价格上升。而通胀所意指的价格变化却是名义价格的总体变化。决定整体通胀率的并不是某一系列商品或者服务的相对价格,而是取决于社会总需求与总供给的平衡。就中期而言,贸易条件的变化(进口原材料价格上涨和廉价制成品)并未对总需求和总供给产生净影响。   混淆再次出现于对名义变量与真实变量的区分,那么回到弗德里曼在1975年就石油冲击所论证的:通货膨胀最终也是一种货币现象。即使在全球化的条件下,通货膨胀仍然是一种货币现象,而无论是从贸易开放程度的角度来看还是从价格传导路径来看,全球贸易都并不能改变通货膨胀的货币本质。   看似通过全球贸易传导的本轮全球性通胀,其本质仍然归结于货币因素,全球性的货币扩张是本轮全球性通胀的来源。这意味着,在全球化的条件下,全球贸易虽然并不能将国内的通胀推高,但随着金融融合程度的提高:   一方面,美国的扩张性货币政策,在美元的世界中心货币地位的助长下推动了全球性的货币扩张。2007年次贷危机爆发以来,美国的货币政策急剧地走向宽松。而美元的中心地位,意味着许多国家的汇率政策是盯住美元或者盯住美元在固定区间浮动的,当美联储的货币政策转向增长风险而调低利率时,这些经济体将从公开市场购买国债以处理其外汇储备,也在世界范围内扩大了货币供给。换言之,美元作为价值尺度与流通手段的地位导致了全球范围内货币供应方向的趋同与数量的扩大,全球范围内货币数量的扩张导致了全球性通货膨胀的走高。   另一方面,美国的货币环境受到了国际金融融合程度提高的影响。随着金融开放程度的提高,大量国际资本涌入美国,用于购买美国的债券,这为美国提供了较低的借贷成本。根据美国学者Warnock的测算,外国资本的流入对于美国的长期利率产生了较大的影响,由于降低了期限溢价,美国的长期利率事实上被降低了。   此外,随着国际贸易份额的提高,汇率变化可能直接改变了净出口对于GDP的贡献率,使得国民经济对于汇率变化的敏感程度提高;而利率政策带来的国内需求的变化,可能会被进口的变化所抵消,使得经济对于利率变化的敏感程度降低。因此,当美国的资产价格与借贷成本受到的全球化影响变得明显,利率政策传导的敏感程度有所下降时,美联储应对通胀的货币政策也受到挑战。   全球通胀拐点取决于美国货币政策   在全球化的条件下,美联储面对目前逐渐走高的通胀,能否通过货币政策稳定国内的通货膨胀呢?答案是肯定的。   美联储可以控制短期利率,短期利率决定了全社会的信用成本;再者,国际市场上存在套利因素,预期的短期利率变化将影响长期利率,同时预期的短期利率变化也将影响汇率的变化,因此只要汇率是灵活的,美联储仍然可以稳定价格,从而达到货币政策维持价格稳定与降低产出与就业波动的目标。   随着石油和大宗商品进口价格的上涨和贸易条件的恶化,美国的通胀发展态势甚至超出市场预期。美国劳工部公布,5月份消费者价格指数环比上升0.6%,不包括食品及能源价格在内的核心CPI环比上升0.2%,略高于市场预期;5月CPI同比上升4.2%,为今年1月份以来最高升幅,核心CPI同比上升2.3%;经季节性因素调整后,5月份美国制成品PPI上升1.4%,创去年11月份以来的最大升幅,不包括食品和能源价格的核心PPI环比上升0.2%,亦高于市场预期。   此前美联储在信贷紧缩的压力下而绥靖通胀与通胀预期,近期以来可以观察到的是美联储官员在各种场合的表示开始倾向于锚定通胀预期与稳定通胀。本月初,美联储主席伯南克公开表示将关注市场的通胀预期变化,并会采取必要的行动加以抑制;而美联储的鹰派委员C. Plosser和R. Fisher 则罕见地公开表示对于美联储前期降息决议的质疑。此外,美国财长甚至表示不排除政府入市以干预美元的下跌。虽然在6月的议息会议上,美联储加息的空间仍然将被信贷问题所掣肘,但是由增长风险转向通胀风险将是接下来美国货币政策的趋势。   同时,在金融融合显著出现全球化的背景下,美国货币政策真正开始收紧的时候将会成为全球性通货膨胀发展出现拐点的时机。所幸的是,全球化是全球的全球化,欧元作为足以与美元竞争的货币,欧洲央行坚定的加息立场将会逼宫美国的货币政策。美国收紧货币政策的时机或者不远,全球性通胀在年内也应见顶回落。   (作者系中信建投研究员)
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