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全球市场危机:我们仍在盲人摸象

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:中国证券报 作者:马丁·沃尔夫
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  马丁·沃尔夫   对于目前全球经济的困境,人们有着各种解释,却都有盲人摸象之嫌,流于片面。那么,我们如何把握这次全球市场危机的实质?   “我越来越相信,美国经济最强大的力量在于它的弹性:那种化解混乱并且复苏的能力。它发挥作用的方式和步伐常常让人根本无法预测,更不用说去操控它了。”——《动荡年代》艾伦·格林斯潘著   我们都希望格林斯潘先生关于美国经济的论述是正确的。如果他的观点正确,美联储近来的降息就能够成功实现目标。不过,也有很多的人担心他错了。还有许多的人则因为当前的混乱而对他加以指责。   金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长,进而推动资产价格上涨,从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的,便会是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力,最后是步入衰退。   有一种论点认为:自由的金融体系不仅提供获得非凡收益的机遇,它还同样具备产生自发性错误的能力。这样的叙述并不陌生:金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长,进而推动资产价格上涨,从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的,便会是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力,最后是步入衰退。因此,一个缺乏监管的信贷系统,与生俱来地缺乏稳定,并会产生动荡。   这个论证过程让人想起了已经故去的、曾在圣路易斯的华盛顿大学教书的海曼·明斯基(Hyman Minsky)。瑞银(UBS)的乔治·玛格纳斯(George Magnus)一鸣惊人,他很早就指出目前的危机是一个“明斯基时刻”:“随着资产价格下跌,信贷结构和实体垮台,‘正常’银行功能崩溃,央行开始积极干预”。而在这一切发生之前,在最近的经济周期中,经济对信贷增长极其依赖。   对于这种脆弱性,经济学家们会拿出两种不同的解释。一个是关于对激励的理性反应,另一个是关于人类的短视。区别在于被误导的智慧和天生的愚蠢。   那些强调合理性的人,可以很容易地将矛头指向那些刺激,是它们使得金融行业承担过多风险。这是“信息不对称”(内部人士得到的信息多于其他人)与“道德风险”(认为如果很多金融机构同时遭遇困境,政府将出手挽救)相互作用的结果。这两点都有明显的道理:例如,如果英国政府认为有必要挽救诺森罗克银行这样规模的抵押贷款银行,其中就存在着极大的道德风险。   然而,同样明显的是,其中涉及的所有人——借款人、贷款人和监管者——都将被过于人性化的快乐和恐慌潮水所吞噬。人非圣贤,孰能无过?这就是监管很少具有反周期性表现的原因之一:监管机构也可以被吞噬。在最近的经济周期中,金融监管放松和资产证券化的结果,只是导致无数人相信自己将成为赢家,而其他人将承担风险并最终承担成本。   这一观点在金融界业也颇受欢迎:“这不是我们的错误;这是艾伦·格林斯潘的错误,他是‘连环吹泡泡者’”   然而,也有不同的观点。有一种观点认为,美国的货币政策在很长一段时间之内过于宽松。经济学家们普遍支持这种观点,包括斯坦福大学的约翰·泰勒(John Taylor)。这一观点在金融界业也颇受欢迎:“这不是我们的错误;这是艾伦·格林斯潘的错误,他是‘连环吹泡泡者’”。   有些人认为,此次危机是货币政策重大失调的产物。这种观点有三种变体:正统观点认为,只是犯了一个错误;稍微不那么正统的观点认为,这属于智力错误——在制定货币政策过程中,美联储决定忽视资产价格;还有一个更不正统的观点认为,人造货币(法币)天生就是不稳定的。就像格林斯潘自己所认为的那样,如果全球回到金本位时代,那么所有的问题都将得到解决。如果人类希望避免货币政策频繁失事,那么他们必须像奥德修斯那样,把自己捆在黄金桅杆上。   最后一个观点认为,这场危机是全球宏观经济失调的结果,尤其是来自亚洲新兴市场(特别是中国)、石油出口国以及少数高收入国家的资本盈余以及许多国家的企业界金融盈余大举流入美国的结果。   美联储当时的困境在于,要想令国内需求维持在高位,以抵消资本流入的影响,唯一的方法是制造一场信贷热潮。   根据这种观点(我同意这种观点),当然,如果美联储愿意接受长时间的衰退(也可能是暴跌),它本可以不用实行看上去过度扩张的货币政策。然而,美联储既没有这种愿望,实际上,也没有允许这种情况发生的权力。美联储当时的困境在于,要想令国内需求维持在高位,以抵消(企业和官方的)资本流入的影响,唯一的方法是制造一场信贷热潮。信贷热潮造成资产价格过高,尤其是住宅价格。作为一项令人痛苦的遗产,它给非金融行业和金融行业留下了过度紧绷的资产负债表:债务型通缩。唉,我们正面临着这一处境。   当我读到这些分析时,我想起了一个故事,有4个人被带入一间黑暗的屋子,抓住他们摸到的任何东西,然后说出是什么。一个人说是蛇,第二个人说是皮质帆布,第三个人说是树桩。最后一个人说是一条绳子。   当然,答案是大象。这蕴含着一个真理:正确的故事是将所有不同的因素综合起来。在推动货币政策决策方面,全球宏观经济失衡起到了重大作用。这进而导致住宅价格泡沫和巨大的金融盈余,尤其是在证券化资产领域。如今,决策者正被迫尽力应对目前的状况。但是,如果没有进一步出现大规模的混乱状况,那么,他们还必须解决那些根本原因。   (作者为英国《金融时报》首席经济评论员)
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