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美国次级债风暴----催生衍生品市场新机遇

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:期货日报 作者:刘奥南
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  次级债危机源于美国金融机构向信用记录不佳的“穷人”提供按揭贷款,然后将这些贷款证券化(称为次级抵押贷款),以较高的回报率卖给机构投资者或个人。截至2006年6月的两年间,美联储连续提息17次,利率的大幅攀升致使购房者还贷负担加重,再加上同期美国房地产市场大幅降温,很多贷款购房人无法按期偿还借款,结果导致次级债危机于2007年3月开始显现并愈演愈烈。由于涉及全球众多机构投资者的参与,致使危机迅速蔓延,强烈冲击着世界金融体系。   危机为什么会在“风险控制最完备”的美欧银行—金融体系中发生?美国罗伯特基金的掌门人罗伯特·摩金对此有一个形象的比喻,他认为,这些投资银行对于次级债的风险评估模型就“好比看着后视镜往前开车”。由于评估所用的都是历史数据,用以往极低的违约概率判断次级债的未来前景,风险自然就难以被察觉。当前方公路没有异常情况时,看着后视镜往前开车尚可确保安全;当前方公路越来越陌生越崎岖时,经营次级债的银行—金融体系就不得不紧急刹车了。刹车使原来的“流动性风险”停止了流动,按揭购房没人买了,房地产价格开始下降,以前买的住房不断跌价,贷款缩水还不了债,恶性循环最终演变成信用危机。   值得注意的是,次级债危机在触发美国股市全面暴跌,殃及亚欧并导致全球经济面临衰退的同时,也引发全球衍生品市场风云变幻。   危机助推衍生品交易刷新纪录   2007年前5个月,全球衍生品交易量仅正常增长16.1%,到了7、8月份,美国少数资金量非常庞大的对冲基金突然发现自己的市场操作方向出现失误,被迫以大量的衍生品交易来扭转乾坤,从而导致市场波动性剧增。用芝加哥期权交易所(CBOE)的VIX指数作为衡量标准,美国股市的波动性在当年8月18日达到了4年的最高点。美国最大的股票期权机构——芝加哥期权交易所和国际证券交易所相继在7月、8月刷新纪录,美国股票期权整体交易量增长了35.5%,仅1至9月交易的合约数便超过了20亿张。芝加哥商业交易所(CME)和芝加哥期货交易所(CBOT)的日交易量7月下旬连创新高,其股票期货品种8月份打破了一连串的交易纪录。在欧洲,伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的交易量7月创同期历史新高,8月总交易量达1.04亿张合约。欧洲期货交易所(Eurex)所受影响较小,但7、8月仍成为意外忙碌的月份。   与此同时,美国一些利率产品8月起纷纷刷新纪录,包括欧洲美元期货、两年期国债期货、五年期国债期货等在内,全美利率衍生品交易8月在CME和CBOT创下了每天980万张合约的纪录。在欧洲,8月份Liffe的短期利率合约创下了6300万张的纪录,其短期英镑期货及期权也表现不俗。在商品期货中,基于农产品、能源的期货和期权交易量增长特别强劲,9月时交易量分别达到44930万手和36690万手,同比增长28.6%和29%。仅2007年前10个月全球期货与期权成交量就超过了2006年全年的118.59亿张,达到127.41亿张,同比增长28.1%;全年全球期货交易量达152亿手,增长20%左右。   英国标准银行的分析一语中的:现在很多基金都认为,如果不买入商品,可能会犯一个大错误。近期,S&P-GSCI指数和道琼斯AIG指数接连创出新高,就连可可和咖啡之类的冷门商品都出现了强劲上扬,其中最重要的原因就是由于资金的涌入。   危机引发国际资本涌向新兴市场   在欧美衍生品交易量剧增的同时,国际资本还纷纷把目光投向了远离次级债危机的新兴市场。在韩国证券期货交易所(KOFEX),与2006年4.8%的增长速度相比,Kospi 200股票指数期权到2007年9月同比增长幅度达到11.4%。在印度国家证券交易所(NSE),1至9月的交易总量同比增长82.1%。南非约翰内斯堡交易所(JSE)同期的增长幅度更是达到了难以置信的224.7%,使其在全球前20名衍生品交易所的排名由2006年的第15位跃升至第12位。这些交易所成交量放大的主要推动力是单一股票期货,该类合约分别占NSE和JSE交易总量的45%和81%,与2006年同期相比,增长率分别为66.4%和316.8%,去年9月份JSE更一跃成为当时世界上最大的单一股票期货交易所。美国以外的各交易所1至9月单一股票期货总交易量同比增长117.2%,超过了农业、能源和贵金属类的总交易量;同期,美国国内交易所的成交量仅为640万手,同比增长19.3%,与新兴市场的表现形成了强烈反差。   据美国期货业协会(FIA)统计,2007年中国期货交易量占全球交易量的5%左右,其中商品期货交易量更是占了全球商品交易量近1/3的份额。去年前8个月中国三家期货交易所的总交易金额即超过了2006全年21万亿元人民币的纪录,达到22.21万亿元,资金流入十分明显。在中国期货市场上,全年成交量72846万手,比2006年增长62%;成交金额40.97万亿元,比2006年增长95%,几乎翻番。   据香港期货交易所(HKEx)统计,2007年年底之前涌入香港期货期权市场的资金增长了114%(其中期权增长161%,期货增长63%),而同期美国市场的期权资金量仅增长了38%。   2007年,中国贸易顺差与外商直接投资FDI之和约为3272亿美元,与新增外储间差额高达1347亿美元(2006年这一差额仅为3.62亿美元),这一象征热钱的“投机指数”一年间飙升了370余倍,“账外收入”也创出最高水平。   资本的新流向从外资私募股权投资机构PE的角度也可见一斑。外资PE的基金来源主要是美欧等西方发达国家的养老基金、著名大学的基金、私人资本等,次级债危机使之募集难度显著加大。与此同时,面向中国市场的外资PE却发行火热,2008年2月间仅一周之内,兰馨亚洲四期便迅速完成了4.2亿美元的募集,蓝山中国资本二期更以14.5亿美元的额度创PE单期基金最大规模。摩根大通在亚洲地区已经拥有了2个私募基金,近期又宣布投资7.5亿美元设立第3个亚太基金。   危机造就衍生品熊市获利神话   在历次金融危机中,金融机构都首当其冲损失惨重,而这次却有少数机构利用衍生品的双向交易机制,在花旗、美林、摩根、瑞银等大型投行接连巨亏之际,于万绿丛中逆势飘红。   英国第三大银行集团巴克莱2007年度税前盈利70.76亿英镑(约138亿美元),集团旗下投资银行巴克莱资产Barclays Capital盈利23.4亿英镑,较上年度增长5%;集团派息每股22.5便士,较上年度增长10%。巴克莱CEO约翰·华莱分析认为,集团获利的原因有二:一是从2007年上半年起持续减持与次级债有关的资产共达27.95亿英镑;二是在证券、货币、利息以及商品等领域的全球业务表现强劲。   全球最大投行美国高盛集团的2007财政年度净收入为459.9亿美元,净利润116亿美元,摊薄后每普通股盈利达创纪录的24.73美元,较上一年度增长26%,平均有形普通股股东权益回报率达38.2%。高盛CEO布兰克·费恩还因此获得了6790万美元的年终奖,再次打破了由他自己保持的华尔街投资银行年终奖金的最高纪录。高盛的盈利“秘笈”主要是由于外汇以及利率产品的收入大幅上升,且超过一半的税前利润来自美洲以外的地区。此外,高盛首席财务官萨拉·史密斯在去年10月30日写给美国证券交易委员会的一封信中披露:2007年大部分时间里,高盛利用衍生工具在抵押贷款市场上保持净空头部位,因而从熊市中获利。   如果说巴克莱、高盛这类“金融大鳄”因其广泛分散的投资方向,还可能不同程度地遭受了次级债危机的打击,那么,一些嗅觉敏锐的中小投资机构,更是把次级债危机变成了空前的“暴利”机会。如美国加州的Lahde Capital对冲基金,于2007年8月新成立了一个专注于卖空商业房产按揭支持证券的基金,该基金通过大举做空次级住房贷款,成立仅3个月回报率便高达42%,远远超出全球新兴市场股市2007全年的整体回报率。截至2007年11月23日,Lahde Capital即斩获1000%的惊人年收益率,成为全球有史以来最“牛”的基金之一。   上述案例表明,“最危险的地方往往最安全”。卖空操作成为金融危机中成功获利的投资方式,一举改写了长期以来金融危机殃及大众无可幸免的历史。   截至目前,全球金融机构已经公布的信贷损失及资产减记总额已经超过1810亿美元,约占美国2006年GDP的1.5%。瑞银集团日前发布的报告预计,全球金融机构将面临至少6000亿美元的次级债相关损失。然而,那些在2006下半年便嗅出端倪,动手利用衍生品做空机制的投资机构,迄今已取得了超过200亿美元的利润,成为金融危机中一道亮丽的风景线。衍生品市场是典型的“零和游戏”,传统常规投资者亏损越大越普遍,少数精明的投资者就会获利越多越丰厚。衍生品市场双向对冲的操作模式,正日益受到传统股票型基金的重视。   危机通过衍生品市场转移   在以往,一旦金融危机发生,资金通常会从新兴市场等高风险高收益板块撤出,投入到以美国国债等为代表的“高安全系数”板块。然而,本次危机正好发生在“高安全系数”的美国债券市场,相反,由于新兴市场受次级债危机影响较小,并且保持了相对较快的增长,因而有可能成为资金安全区。美欧那些经验丰富、手法老道的金融和投资机构,完全有可能到新兴市场上来“玩一把”,从而为其过剩的流动性寻求新出路,利用新兴市场来弥补在“成熟资本市场”所遭受的惨重损失。   1.局部流动性偏紧导致资本大规模“抽血”   1998年间,日本的金融机构因银行危机而大批抽回在香港的资金,10年以后的今天,美欧金融机构很可能再出此招。如今,由于美欧市场信心严重受挫,国际金融体系从流动性过剩转为局部流动性偏紧,而随着次级债不断触发新“地雷”,以往财力雄厚的金融“巨无霸”也已捉襟见肘。花旗银行的资金流向报告显示,亚洲基金在截至去年11月23日的一周内赎回的金额便高达47亿美元,其中中国和印度分别流出11.2亿美元和8.5亿美元,成为资金流失的“重灾区”。   2.流动性过剩定向转移制造新的资产泡沫   美国利率在过去几年一度减至1%的历史最低水平,推动了全球流动性过剩的形成。而随着次级债危机的恶化,左右全球资金流向的美国利率又开始了一轮新的减息行动,这可能为未来新的流动性过剩埋下种子。次级债危机迫使美国连续减息,而中国在严峻的通货膨胀压力下则有可能需要加息,市场人士也预
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