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重估全球资产价格

华股财经 2008年08月25日 13:57:45 来源:证券市场周刊 作者:Michael Hartnett
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过去半年,美元贬值让全球资产都发生了价格扭曲,有的被高估,有的被低估。未来一段时间,我们可以看到,不同地区、不同领域的资产价格都将面临系统的重估过程,一个重大转折点或许出现在 这将平息一直以来各国央行和投资者喋喋不休的争论:抗通胀与促增长何为主要目标。 据我们研究,无论是欧洲大陆,抑或北美,还是新兴市场,通胀都将在8月达到最高水平,然后逐步回落。理由有两方面,一是商品价格已在回落;二是发达国家居民消费预期也在降低。 通胀回落,增长问题就愈发凸显出来,尤其在欧洲。最近一个月,欧元区经济数据急剧下滑让我们惊讶。此前,美林经济学家曾担心欧洲央行加息会推高融资成本,从而妨碍经济增长。 如今,这一猜测得到证实。接下来,欧洲会发生什么?我预测:债券收益率回升,股价和商品价格续跌,欧元兑美元汇率下跌。 当然,我不是预言家,这一切也不会整齐划一地出现,但我已经看到经济转折点的大势已经到来。对投资者来说,这是否也是投资机会的转折点呢? 全球资产价格面临矫正 把握大势是分析师最重要的任务。2008年上半年,我们面临的最大困扰是商品价格飙升以及笼罩全球的通胀压力。坦白地说,我们没有预测到,全球经济这样不景气的2008年上半年,商品牛市会有如此疯狂的表现。 本轮商品牛市固然有基本面支撑,之前的经济繁荣功不可没。让我惊讶的是,2008年商品市场反应为何如此迟钝,在全球经济下行迹象表露无疑之时,投资者还一意孤行地认为,新兴市场能够消化发达市场减少的需求。 目前的情景和历史上的滞胀有根本区别。首先,在此轮危机中,仅有美国连续降息(这里有部分也是美国利率水平过高造成),其他各国央行的态度都异常谨慎,而历史上的滞胀基本上都是央行为促进经济增长而放任流动性造成的。 其次,商品价格无法超越经济基本面,已经开始回落。我们认为,商品价格尽管有新兴市场需求支撑,但要回到此前高位,还需仰仗经济全面复苏。 未来会如何?我认为有两点: 首先,新兴市场表现的确很好。商品牛市就是一个证明。如今,在发达市场疲软之时,新兴市场表现告诉世人,它能够起到中流砥柱的作用。未来一段时间,我还将一如既往地信任新兴市场。 其次,全球价格将面临一个矫正过程。过去半年,美元贬值让全球资产都在发生价格扭曲,有的资产价格被高估,有的资产价格被低估。 我的同事,美林新兴市场首席策略师Francisco Blanch经常在办公室给我们讲有关美元的荒唐故事。比如,如果不考虑美元之前跌幅,我们就会得出这一惊人结论:以美元计价的中国经济在一年之内增长了32%(真实增长+通胀+汇率变动)。 既然中国经济一年之内能增长32%,那么,即使油价翻番又如何?!因此,未来一段时间,我们可以看到,不同地区、不同领域的资产价格都将面临系统的重估过程,重新回到理性公允价值中。 那么,什么才是合理价格呢? 我们认为,即使美联储能一意孤行,继续释放流动性,商品价格涨幅也不应该超过美元名义有效汇率的跌幅。首先,全球经济增长已经出现问题,全球对商品的有效需求难以大幅超越商品需求的增长;其次,美联储和各国央行都必须冷静面对一个现实,美国贸易赤字非常严重,难以再向全球市场大幅释放流动性。 新通胀动力 2008年下半年,通胀会下行吗? 毫无疑问,来自PPI的压力将大幅回落。不过,核心通胀压力还是很大。工薪阶层,尤其是那些收入和固定工资挂钩工人的购买力有较大变化。 但我认为,消费预期才是决定未来通胀走势的关键。从经济数据中可以读出,美国城市居民消费预期比他们真实收入变动要激烈许多,许多劳动者因对未来收入预期不明朗而减少消费。在此背景下,只有显著提高薪水,才能改变他们畏缩不前的消费心态。 我们由此预计,政府很可能选择提高劳动者收入,来化解消费疲软问题。据我们调研,这种可能性确实存在。因此,下半年商品价格回落,我们也无法说通胀压力会消失。 此外,一些新兴市场经济体,为平抑突如其来的通胀,政府选择价格管制来防止PPI向CPI传导。这一做法显然是错误的,它不仅会影响企业盈利能力,甚至还会对国民经济带来危害。 如果企业通过改变供求关系来寻找盈利机会,这在高度市场化的美国很难普遍发生。但新兴市场经济体,价格管制很可能造成产品供给减少。如果这种现象普遍发生,对经济的影响短期内将无法消除。 本轮经济风暴的中心是美国。美联储被迫选择向市场输送足够的流动性,来确保经济不陷入衰退之中。因此,我们可以预测,美国未来还会继续把避免衰退作为最主要的货币政策目标。 尽管美国经济增长前景堪忧,但对投资者来说,美国股市还是有投资价值的,因为美国企业国际化很强,比如沃尔玛、通用电气和美国银行都在为全球客户提供服务;而一些国外企业,包括新兴市场的高成长企业,也都来到美国纽约上市。在它们努力下,美国股市和美国经济的关联性将会弱化。 对美国债市来说,现在还比较微妙,房利美和房地美危机还没有完全过去,我无法断言各国央行是否还像以前一样偏爱美国国债和企业债。从而,我们也难以预测,美国经常账户赤字的影响到底会有多大。 英国及大多数英联邦国家可能采取和美国同样的立场,发生重大政策改变的将是澳大利亚。美林驻该地区经济学家Peter Osborne认为,澳大利亚将从9月开始降息,因此澳大利亚资本市场投资价值也将随之消退。 欧元区最尴尬,在紧缩货币政策下,经济增长受到影响,通胀还在增加。尽管美林经济研究团队普遍认为欧元区可能因此转变政策重心,但美林欧洲经济学家Klaus Baader还是认为欧洲央行10月可能继续加息。如果事态当真如他所言,欧洲对于投资者的吸引力也将大大降低。 投资新兴市场 接下来,我专门谈谈新兴市场。至今,新兴市场央行在采取加息等紧缩措施。要知道,采取紧缩措施需要经济实力支撑。 这里,有必要专门提一下中国。中国出口在2008年出现回落,有经济学家提出中国经济增速可能放缓,我认为不能这样武断。据我们掌握的资料,中国产品内销利润率要高于出口利润率,随着消费提高,就能抵消更高比例的出口下降。中国经济增速可能并不会简单因为出口下降就放缓。 但新兴市场之间也有禀赋差异。2008年之后,由于本币升值,原先风光无限的亚太新兴市场经济体也都受到经济增长放缓的压力。而这个时候,有能力继续上调利率的主要是那些在上半年商品牛市中大发横财的国家,这些国家主要集中在南美洲和西亚。这些国家的货币市场流动性由于受到出口增长的刺激而飞速提升,也非常有必要收缩流动性。 总的来说,新兴市场经济将稳定增长,因此,它也还是值得信赖的投资热点。 如何投资呢?过去一段时间,我们看到亚太新兴市场股市急剧下跌,跌幅甚至超过危机中的发达市场。但我们相信,新兴市场还有投资机会。 何时适合下注,我无法告诉读者,但我很乐意和大家谈谈我的方法论。 我做的是寻找经济先行指标。为此,我假设了许多经济先指标。比如,经济增长预期提高,油价下跌,美元汇率回升,利差扩大等。 据我们测算,和MSCI新兴市场指数关联度最大的是美林全球新兴市场货币指数、澳元与日元交叉利率和新兴市场先行指数三个指标。 可以这样说,当上述先行指标出现回升迹象之时,就是投资者战略配置新兴市场之机。 (作者为美林新兴市场首席策略师)
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