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用市场化手段应对货币政策刚性约束

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:上海证券报 作者:杨英杰
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  两个“防止”尤其是防止通胀是未来政策关注的重点,这意味着货币政策在今年宏观调控中将发挥重要作用。但由于货币政策在我国仍面临着严重的刚性约束,暗示了今后紧缩货币政策措施可能会更趋严厉,稍有不当则有可能伤及中国未来经济成长。为此,我们只有通过继续解放思想和不断深化改革,来化解经济发展过程中出现的复杂问题。   ⊙杨英杰   从目前来看,防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,尤其是后者将成为未来一段时间内各项政策关注的重点。如果说2008年的宏观经济政策组合是“实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”,那么从紧的货币政策将在今年宏观调控中会发挥重要作用。   之所以这么看,一个依据就是我国经济发展是否平稳?也就是说,如何实现“又好又快”的经济发展目标。如果落实到具体的经济指标上,就要观察以GDP为代表的经济增长指标和以CPI为代表的物价指标。但是,如果经济发展一定要在“好”与“快”之间做出选择的话,那么“好”肯定是首选目标,这意味着观察物价指标的重要性要高于经济增长指标。   从经济理论和经济发展实践来看,货币供应量与物价水平之间在长期内存在着极强的正相关关系,即物价水平会伴随着货币供应量增加而上涨,尽管有一定的滞后期(大概在6到18个月之间,中国的时滞时间可能会更长一些)。但是,货币政策会如何影响通货膨胀,或言通过什么渠道来影响通货膨胀的,亦即货币政策传导机制如何,至今仍是一个谜。有学者甚至认为,货币政策传导机制是一个黑匣子。   尽管在理论上难以明确地解释货币供应量影响物价水平的路径,尽管货币供应量对物价影响存有时滞,但我们仍可得出一个明确判断,货币供应量是影响物价水平变化中最为重要的决定因素之一。从经济理论的发展以及越来越多的国家将通货膨胀目标作为货币政策的唯一最终目标来看,我国货币当局将当前及今后一段时期国内经济政策目标中心定位为控制物价,并作为今后宏观调控的“重中之重”,这一判断是相当合理的。   一般而言,实施货币政策来影响物价水平的中间目标有两个:货币供应量和利率。在上世纪90年代之前,美联储选择货币供给量作为钉住目标;在1990年代之后,美联储选择了钉住利率。之所以会发生这样的变化,是因为随着金融全球化的加速,以及信息化手段在金融领域的广泛应用,我们已很难确定一国经济中某一阶段需要投放多少货币才正好适合经济发展的要求。因此,越来越多国家的央行转而采用利率作为货币政策的中间目标。   从理论和实践上都证明,利率与物价水平之间存在着十分明确的相关关系。在证实二者之间存在的确定之关系方面,以维克塞尔为代表的瑞典学派功不可没。维克塞尔把利率分为“自然利率”和“货币利率”,“自然利率”被认为是资本预期收益率。瑞典学派认为,物价水平的变动起因于“自然利率”与“货币利率”之间的不一致。当“自然利率”高于“货币利率”时,企业会获得超额利润,并刺激企业扩大投资,从而导致生产资料和消费品价格上涨。反之,当“自然利率”低于“货币利率”时,企业会压缩投资,进而又会导致物价水平下降。由此,银行在提升或降低利率时,必然会以物价水平作为重要参考,预期物价上涨时会升息,预期物价下降时则会降息。   不过,这里有一个前提条件,那就是利率必须充分市场化。这里,利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平是由市场供求决定的,利率市场化包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主地调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。   但是,囿于经济发展初级阶段和金融机构风险控制机制不完善等因素影响,迄今我国仍未真正实现的利率市场化,且仍有很长一段路要走,这使得利率在调控经济中的作用大打折扣。重要实物资源(如能源、土地)市场供求的扭曲,使得金融资源供应方(银行体系)无法合理判断企业的资本预期收益率(“自然利率”),“货币利率”制定的依据则付之阙如。   因为,一是货币政策当局无法判断到底是多高的利率才适应当前经济发展之需,既不过分刺激,又不过分抑制;二是现行财税体制无法有效地约束地方政府投资冲动,使得地方政府固定资产投资膨胀在历次经济过热中都是始作俑者,更谈不上利率对其固定资产投资的约束;三是诸多企业对利率也并不敏感,原因前面已有所及。相比资金使用成本来说,其它生产要素使用成本(如劳动力、特别是作为自然资源代表的土地使用成本等)之低下,完全可以抵消资金使用成本的提高,甚至是绰绰有余。有的成本(如空气、水、自然环境的污染等)根本没有计入企业生产成本,企业生产成本外部化或社会化刺激了企业不断增加投资,通过增加物质资源消耗和加大环境损害成本来追逐更多的利润。   因此,不同的市场环境往往会影响到利率手段抑或准备金率手段对经济的作用和效果。对于我国来说,从去年的情况可以看出,货币政策采用价格型调控手段(如利率和准备金率)并没有起到其应有的效果,与成熟市场经济国家相比,差距则更大。相反,数量型调控手段(如窗口指导,惩罚性定向票据)在货币政策调控中仍居于重要地位。   我们的判断是,货币政策在我国仍面临着严重的刚性约束。也就是说,尽管外部经济环境面临了巨大的不确定性,放松货币政策在导致国内投资猛涨的同时,也为随之而来的经济硬着陆埋下了伏笔。由此判断,加息和上调准备金率等货币紧缩措施仍会不断出台(可能频率会有所调整)。从目前来看,今年央行首次上调存款准备金率,商业银行存款准备金率已达15%,创下了自1985年央行将法定存款准备金率统一调整为10%之后新高,但这仅暗示了今年实施从紧的货币政策才刚刚开始。   但是,目前的政策效果似乎仍不尽如人意,暗示了今后货币政策的紧缩措施可能会更趋严厉,这是否会对中国未来经济成长产生负面影响?这一点值得关注。   怎么办?思路只有一个,那就是继续解放思想,不断深化改革,坚定不移地走中国特色社会主义市场经济之路。拿出更大的勇气和魄力,彻底打破有害于改革开放的陈旧观念,真正让市场充分发挥在配置资源中的基础性作用。   就金融资源而言,一定要让市场这只无形之手为其定价,结合中国金融发展现实,加快利率市场化步伐,进一步完善人民币汇率形成机制,让作为经济血液的金融资源运转通畅,为经济机体源源不断地输送营养,为中国经济的扎实成长提供不竭的动力。(作者系中央党校副教授、经济学博士)
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