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中国通货膨胀属于货币驱动

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:证券市场周刊 作者:董先安
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  美元贬值引发大宗商品超调,然后传导到CPI。全球范围的通货膨胀是货币驱动的,中国也不例外。若实质性的货币紧缩政策不出台,预期中国的CPI很难在短期内回落到7%以下,中期国内工业企业利润很可能出现明显下跌   近期大宗商品接连创下名义价格新高。进入2008年,越来越多经济体面临消费者物价显著上涨的局面。而对于中国当下通货膨胀形势的主要判断分歧是:一种认为本次通胀是成本驱动;另一种认为是货币驱动。到底哪一个解释更精确?   理解目前各国普遍出现的不同程度通胀现象,有必要关注美元2001-2003年超低利率水平以来相对主要货币持续贬值,并引致全球流动性过剩的大背景。   货币驱动的大宗商品超调   货币约束发生了重大变化,而非商品市场内部供求波动,引发了此轮大宗商品的涨价。在货币供应、大宗商品价格和消费者物价之间,存在一个超调与传导机制,也即消费者物价变动是通过大宗商品价格受货币驱动的超调(a money-driven overshooting)、随后的纠正与扩散过程来进行的,而这需要一段时间。在这个故事里面,CPI的上涨滞后于大宗商品涨价,后者则是动态地回应了货币冲击。   从数据来看,2001年以来美元相对其它主要货币币值下跌37.5%;同时期世界大宗商品的价格指数上涨131.3%,在美元与大宗商品名义价格一落一涨之间,存在着一个显著的对冲机制,亦即投资者将资金投注到商品交易基金,以此对冲通胀风险。不仅如此,大宗商品的名义价格上涨幅度大大高于美元调整幅度,这表明在货币供应冲击驱动下,大宗商品价格的超调现象发生了。   在货币供应冲击诱发超调的情形之下,大宗商品与消费品价格的表现大相径庭。我们认为大宗商品名义价格上蹿下跳的表现与其商品特性有关。一般而言,大宗商品短期的需求与供给价格弹性相对较小。因此,大宗商品价格灵活,而消费品价格更具黏性。换言之,大宗商品相对消费品对外部冲击更加敏感,反应更快且波幅更大。给定经济基本面,在相对宽松的货币环境中,大宗商品价格先天具有更大幅度的波动。   全面物价上涨   同一时期,主要经济体的基本面比较稳定。自2001年以来,美、日、欧都出现较为平稳的增长。新兴经济体以中国为首,经济增长率连续达到8%-10%以上的高速,运行较平稳。良好的经济增长表现促进了对大宗商品需求的稳定扩张,构成价格上涨在基本面方面的支撑,并推动了实际价格上涨预期。   在中长期,大宗商品的相对价格存在上升趋势。与消费品部门迅速的技术进步相比,大宗商品生产部门劳动生产率提高的速度相对缓慢。伴随着快速的经济增长、技术进步与扩散,消费品实际价格往往面临着向下的压力,这是许多拥有超平均水平技术进步消费品价格运行的常态,典型的如电子电器产品。因此,给定资源约束,除非有重大技术革新与应用,大宗商品的中长期实际价格相对于消费品呈现上升趋势。这是因为一般均衡的手在起作用。类似的现象也可以在普通服务业观察到。   根据上述分析,我们理解2001年以来全球大宗商品名义价格陡峭的上涨,是基于经济增长与技术进步结构性差异的基本面支撑,受到货币供应冲击时所产生的超调效应。大宗商品率先涨价往往被观察者称作结构性物价上涨。   货币供应冲击通过大宗商品价格的一个超调与传导机制,最终推动整体CPI与核心CPI双双上行。不过,在明显的通货膨胀爆发之前,货币已经在冲击全球资产价格,令诸经济体经历了一个泡沫过程。   事件起因是,在2001-2003年超低利率时代,普通美国人拥有房地产成本较低,刺激了房市过度发展。为刺激低端客户买房而创新的次级房贷市场,因其高风险溢价得到机构投资者追捧,以此为标的的衍生品市场也很活跃,掩盖了内在的脆弱性。一旦超低利率时代结束,低收入家庭无力付息,建立在风险贷款生意之上的整个金融链条随之断裂。在市场回归理性过程中,赌错的一方由于衍生品的放大本金其损失加倍惨重,看似完美的风控机制、评级体系形同虚设。次贷危机沉重打击了一些卷入其间的次级抵押贷款公司、投资银行、保险公司、对冲基金等机构投资者。它所诱发的信用与信心问题令全球金融市场陷入动荡不安,各国资产价格泡沫相继破灭。而持续疲软的美元与不加约束的流动性将大宗商品价格与通货膨胀推向新高。   在全球大宗商品价格持续上涨7年后,2007年下半年以来出现日用消费品价格显著上涨浪潮。2008年2月份美国和欧元区剔除了食品、能源、酒精与烟草价格的核心通货膨胀率分别为2.3%、1.8%,整体通货膨胀率分别为4%、3.3%,后者创下14年新高。美联储一向认为核心通货膨胀率介于1.5%-2%时物价处于稳定状态,而在过去47个月中,有38个月数据位于该水平上方。中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体与中低收入国家的通货膨胀率则明显高于美、日、欧等发达经济体。日益上升的通货膨胀对于中低收入人群的实际购买力造成打击。在亚洲的越南、巴基斯坦,中东的也门、摩洛哥、约旦、阿联酋等地,面包等价格大幅度上涨已导致不安定事件。   由于通货膨胀的情势恶化,以致澳大利亚、欧元区等经济体拒绝追随美联储减息的步调。然而当下美联储仍在为应付危机而疲于奔命,于3月18日再次减息。   中国式通货膨胀   我们认为本次国内物价现象是货币驱动的,它是货币供应冲击引致通胀故事的中国版。通过货币供应冲击、大宗商品价格、消费品价格这样一个传导与超调机制,首先导致结构性物价上涨,进而造成通货膨胀。   中国在1978年-1995年间M2超额货币供给率平均为8%,而近几年的货币超额供给量数据大幅度萎缩。我们回归发现用M2预测通货膨胀率效果不太好,而采用国外资产和国内信贷总和作为货币供应量指标能更好地预测通货膨胀率。M2低估货币增长率的原因,主要是存款性公司对其他金融性公司负债中,与股市保证金有关的部分没有完全计入M2,这部分过去两年间增长非常快。   M2数据无法反映货币供应仍然在快速增长的实际情况。从金融机构外汇贷款与国内信贷数据来看,未被监控的贷款部分增长很快。这表明在人民币利率低估的情形下,当下企业的资金需求与银行放贷愿望同样强烈,通过各种途径绕过监管获得贷款的积极性很高。因此,最近几个月实际的货币增长率仍然很高。2008年2月份的CPI比去年同期上涨8.7%,雪灾等短期供给冲击以及大宗商品进口价格上涨趋势对通货膨胀率的影响是表,而货币因素是里。即便雪灾不发生,给定货币趋势,通货膨胀率仍然会上行。灾害导致的供给冲击不过令货币更迅速地流向商品。这个判断从逻辑上讲,与其他未受到灾情干扰、但通货膨胀上升的国家情形较为一致。   由于存在着人民币与美元挂钩的机制,人民币供应很大程度地受到贸易美元收购政策的约束。人民币的流动性过剩在我国引发了煤炭、石油、玉米等能源食品类大宗商品价格的超调与扩散,导致通货膨胀。   2008年2月份食品类价格整体同比上涨23.3%,主要还是归因于货币供应冲击。直接因为美元供应冲击导致了国际大宗商品价格陡峭地上扬,对中国物价水平的影响是有限的。从中国大宗商品能源与食品进口来看,2001年以来进口金额最多的单项当数石油原油、大豆、铁矿石等。其中2007年石油原油净进口781亿美元,大豆113亿美元。全部大宗商品价格及海运费用涨价传导境内产品涨价推动消费品价格上涨估计不超过1%。在中国石油价格是受到严格控制的;并且,中国虽然是大豆等少数农产品的进口大国,但多年来一直都是食品净出口国。   尽管看起来物价上涨可能主要受到猪肉价格暴涨、雪灾或者进口大宗商品价格的影响,实际上还是归因于货币供应冲击。是货币供应冲击导致了国内大宗商品价格的上涨,进而引发了全面的物价上涨。基于上述判断,预期我国的通货膨胀率短期回落的可能性低,除非实行真正从紧的货币政策,并辅之以稳健的财政政策。若实质性的货币紧缩政策不出台,预期中国的CPI很难在短期内回落到7%以下,中期国内工业企业利润很可能出现明显下跌。   
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