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特许经营模式把握“工程+运营+金融”

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月09日 14:56:49

原标题:特许经营模式把握“工程+运营+金融”

核心观点

特许经营是PPP发展趋势,项目风险收益分化要求运营与融资能力提升

PPP本意在于有效提供公共服务和公共产品,其项目具有外部性和基础性。特许经营模式是我国最主要的PPP模式,偏重公共服务的基础性,价格和收入受政府影响较大,保障城市运行的项目基础性强,接受资源较多,竞争者众。特许经营项目主要由使用者付费或政府可行性缺口补助,两者项目数量占入库PPP的46%/24%,金额占40%/38%。PPP模式前,投资者关注一揽子地方财政状况,PPP特许经营模式下投资者需考虑项目风险,复杂度提升,料将提升成功项目的复杂度和风险溢价。特许经营运作方式众多,同时国内配套的咨询公司、运营经验仍待提高,因而特许经营项目投资收益情况分化可能加剧,运营与融资能力强的公司有望受益。

海外特许经营政策对其PPP发展确有推动,外国公司成长依赖整合+运营+融资

从韩国PPP特许经营模式发展历程发现,完善统一的法律框架有助于解决PPP和特许经营之间关系问题,PPP要求双方地位平等,特许经营赋予政府优势地位。我国地方政府优势地位是当前项目风险难以控制原因之一,外国历史表明特许经营法推进和金融市场完善将利于PPP运作模式的规范化和项目质量控制。公司层面上,法国万喜和美国福禄的发展历程展示了特许项目集成的经营模式的重要性,强调运营业务流程增值和项目风险管理,特许经营业务为其提供长达近十年的营收、利润和股价增长,其投资者认为“资源整合”、“运营能力提升”和“融资能力保障”等因素是其特许经营业务壮大的主要因素。

国内龙头深耕基础性项目,模式创新加码运营融资

国内PPP龙头葛洲坝和中国交建是特许经营典型代表。2015年以来葛洲坝中标PPP项目8项,累计合同额835亿元;上半年新签PPP订单334亿元,占国内订单近50%。葛洲坝在市政基础项目布局污水处理、轨交、固废等领域,基础性强,预计政府将优先保障。葛洲坝结合母公司中国能建的设计力量和施工子公司、凯丹税务、老河口水泥等板块在运营方面优势,已打造成PPP项目运营商。中国交建则在特许经营深耕多年,目前有18个大型特许经营类项目进入运营期,累计投资额超过1100亿元,年运营收入超11亿元;在建大型特许经营类项目合同额超1500亿元,近年将陆续落地。后续公司资产证券化将盘活公司资产,加速中国交建PPP扩张。

特许经营把握“工程+运营+金融”主线,紧跟PPP第二波行情

我们继续看好PPP第二波行情的启动,在特许经营模式下,我们重点推荐: 1)“工程+运营+金融”潜力股葛洲坝、中国交建;2)“工程+运营”龙头,包括具备大型市政基础设施运营基础的央企葛洲坝、中国交建和地方国企隧道股份、山东路桥、安徽水利等,建议关注中国建筑和粤水电等;3)“工程+金融”龙头葛洲坝、中国交建等,建议关注龙元建设和岳阳林纸等。

风险提示: PPP政策落地低于预期;地方政府违约风险上升;企业融资风险上升等。

正文引言:特许经营模式为何存在系统性机会

在9月25日的PPP专题系列报告九《PPP第二波开启,精选模式创新龙头》中,我们率先提出PPP模式创新将成为第二波行情的基础。据中国经济导报讯,日前国家发改委、住建部联合印发《关于开展重大市政工程领域政府和社会资本合作(PPP)创新工作的通知》,要求深化中小城市和市政领域相关行业PPP创新工作,这与我们的第二波PPP投资主线不谋而合。我们已在PPP模式探究专题系列报告一《从龙元建设看PPP平台模式的未来发展》中,就市政领域全生命周期投资运营平台模式进行了深入研究。近期我们将继续深入探讨各种PPP模式的国内外对比,从中挖掘投资机会和风险点。

本篇报告为PPP模式探究专题系列报告二,我们将着重讨论特许经营模式。由于我国PPP项目规范发展从2014年底才逐渐开始,同时地方政府可能利用优势地位加速项目上马,因此导致存量项目较少,项目差异较大。我们认为存量项目大多是之前以BOT形式建造的,与特许经营模式存在一定的可比性,PPP项目的分化发展趋势将持续加强,优质项目、专业性强的公司将获得较高风险溢价,带来系统性投资机会。

我们试图从三个维度分析特许经营模式,即“项目基础性”、“公司运营实力”和“公司融资能力”。

  • 项目层面上,特许经营项目虽然盈利,但以基础设施/公共服为主要内容,具有基础性,受政府价格调控影响较大。宏观上政策推进价格体制改革,降低了项目风险,但我们认为保障民生和城市基本运行的项目,如交通、水务等,在中长期仍将获得优先保障。
  • 行业和公司层面上,特许经营要求专业性提升,运营能力要求高,在行业分化、复杂度和专业性可以带来溢价的大前提下,专注于运营的PPP龙头可获得更稳健的发展。另一方面融资能力强、具备资产证券化基础的公司得益于金融支持,其发展速度可能远超同业。

在特许经营模式下,我们重点推荐:

1)“工程+运营+金融”潜力股葛洲坝、中国交建;

2)“工程+运营”龙头,包括具备大型市政基础设施运营基础的央企葛洲坝、中国交建和地方国企隧道股份、山东路桥、安徽水利等,关注中国建筑和粤水电等;

3)“工程+金融”龙头葛洲坝、中国交建等,建议关注龙元建设和岳阳林纸。

报告全文

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特许经营PPP模式重项目轻财政,带来系统性投资机会

特许经营转移收益和风险,提升项目管理要求

PPP(Public Private Partnership)一般指政府与社会资本、公共产品或服务而建立的合作关系,国内未形成统一的明确定义。依据世界银行PPP指南2.0的定义,PPP是指私人部门同政府部门之间达成共同提供公共产品或服务的长期合同,由私人部门承担主要风险及管理责任,且根据绩效(performance)情况得到回报。

世界银行主要基于市场准入和融资模式对PPP项目进行分类,前者协助项目识别,后者帮助项目选择最有利于双方利益实现的方式。根据世界银行的定义,广义的PPP主要可分为三类:外包、特许经营和私有化。

PPP强调外部性和基础性,要求公共服务/产品和基础设施相结合。目前国内对于PPP尚无统一明确定义,但监管层、公司和金融市场对于PPP的本质有一定共识,共识集中于两方面,即外部性和基础性:1)PPP强调公共服务和公共产品,需要考虑外部性,自身价值高于均衡状态下市场价格,需要政府保障其提供;2)公共服务和公共产品依托基础设施建设,基础设施建设属于资本密集型,并能提供投资回报,存在规模效应则可能带来自然垄断。以PPP模式进行基础设施建设、提供公共服务和产品,解决了政府在提供公共服务和产品时在资金和专业性上的瓶颈,同时为资本市场提供了资金流向。特许经营项目分析偏重基础性,兼顾外部性,这一点是本报告的重心之一,后文将详尽阐释。

国内PPP业务在争论中摸索前行,主要以财政部的示范项目和发改委的推介项目最为权威。依据财政部(财金[2014]76号)框架性指导文件,PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系,通常是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报;政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。发改委(发改投资[2014]2724号)的定义则是“政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率,通过特许经营、购买服务、股权合作等方式,与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。”比较可知,财政部侧重财务测算和操作程序,其发布的示范项目侧重于项目的模式结构和融资方案;发改委侧重项目建设和管理,其推介的项目侧重于特许经营类,二者重复率低。

特许经营指行政主体对于公共服务管理职能的转移,是收益和风险双重转移。中文语境下特许经营对应franchise和concession,前者是指商业特许经营,通常是指加盟连锁方式;后者指政府特许经营,主要指将已完工或待建设的项目交付给私有机构,本文讨论政府特许经营。特许经营概念引入我国已有30多年,其历史远长于PPP模式。我国对特许经营概念的理解,主要源自法国,其原意为公务特许,是指行政主体和其他法律主体签订合同,由后者以自身的资金和责任来管理某种公务,费用和报酬均来自使用者收费,盈亏都由受特许人承担。与英国、加拿大、澳大利亚等国对特许经营的定义类似。

欧盟在2000年曾专门针对特许经营进行过详细解释,认为特许经营是指:通过该行为,公共机构以合同或单边行为(取得第三方事前同意情况下)将通常应由其负责的全部或部分对某种公共服务的管理职能委托给第三方并由其承担相应风险。

国家发改委等6部委联合发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发改委2015年第25号令)所讲的基础设施和社会事业特许经营,强调以具体合同约定来表达政府对社会资本经营公共产品或公共服务的特别许可。政府特许经营不同于商业特许经营,强调必须维护公共利益,但强调特许人(政府)与被特许人(社会资本)之间的平等法律地位,双方以自愿为前提,合同性质属于行政合同,体现出政府对公共服务应履行的管制责任。

特许经营强调公共服务的基础性、天然垄断性,现金流覆盖率天然较高。市场方面,一般来讲公共服务和产品由于其外部性,自由市场下其价格往往低于其价值。但另一方面,也有部分基础设施的初始投资较大,由于资本密集,门槛较高,具有天然垄断的性质,在自由市场条件下的价格较高,将难以提供合理水平的服务。众多涉及民生基础的领域,如地铁、高铁、交通、水务等,如果以自由市场方式定价,则均衡价格将超过一般居民能承受的范围,政府接手此类项目并非由于其正外部性,而是因为其基础性;收归公共,目的是为了提供足量公共产品,从而带来更大消费者剩余。以地铁为例,2014年我国内地地铁客运情况显示,北京、上海、广州、深圳、南京等城市地铁运营无一盈利,相关部门表示亏损的主要原因是票价优惠,这意味着一些基础设施的实际运营能力是较强的。

使用者付费项目仍然最高,分别占入库PPP项目数和金额的46%和40%。从入库项目的回报机制来看,可分为政府付费、可行性缺口补助和使用者付费。按照三种回报机制统计,使用者付费项目4,315个,投资额4.2万亿元,分别占入库项目总数和总投资额的46%和40%;政府付费项目2,743个,投资额2.4万亿元,分别占30%和22%;可行性缺口补助项目共2,227个,尽管占比最低仅为24%,但其投资额较为可观,远高于政府付费项目投资额 ,与使用者付费项目投资额相当,投资额4万亿元,占比38%。

社会资本参与基础设施和公共事业项目所取得的收入通常包括三种方式,即使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。社会资本通过受让特许经营权而取得经营基础设施和公共事业的权利,其报酬主要来自于该经营行为,这样才能构成特许经营。如果拟建项目不具有经营性特征,即完全由政府购买服务,则相应的PPP模式属于政府付费类PPP模式,该项目不属于特许经营范畴。如果工程建设费用实质上由政府来承担,如BT模式,工程承包商并不从直接使用该设施的用户付费中收取报酬,这种合同应理解为一般工程合同,而不是特许经营合同。特许经营模式一般对应的项目就是能够完全或部分覆盖投资的项目,具有经营性的项目。

特许经营类型的PPP模式,本质上是使用者付费类PPP模式。判断政府与社会资本签署的基础设施和公共事业项目合同是否属于特许经营合同,主要考虑两个因素:(1)社会资本所获得的收入来源必须是经营该设施;(2)由社会资本承担该工程设施所涉及的经营风险。此类项目在实行PPP模式之前由政府提供,投资者直接对政府投资,投资者只需考察当地政府一揽子财政支付能力;实行PPP之后,投资收益全部或主要由项目现金流覆盖,对项目管理能力要求提高,因而对投资者、企业、咨询机构和地方政府等多方的经验和技术水平要求提升。

特许经营运作方式众多,架构设计复杂度高

我国特许经营模式PPP项目主要运作方式较多,包括BOT/BOOT、TOT、ROT等,国外采取的BTO和BTL等方式项目较少。特许经营项目合同期限一般较管理外包长,这也是其风险来源之一。

BOT即Build-Operate-Transfer,建设-运营-移交,是我国最常见的特许经营运作方式之一,属于期限内剥离的运作方式,是指由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责,合同期满后项目资产及相关权利移交给政府。BOT的衍生模式为BOOT模式,Build-Own-Operate-Transfer,建设-拥有-运营-移交,在建设后涉及到所有权归属问题。BOT和BOOT主要适合于新建项目,合同期限一般较长,可达20年以上。

以广安市洁净水行动综合治理BOT项目为例,项目包括97个污水处理站建设、西溪河水环境综合整治、污泥处理和资源化利用等工程,总投资29亿。项目采用BOT运作方式,以污水处理、污泥处置设施特许经营权作价覆盖总投资约4.55亿元。社会资本方为中信水务产业基金管理有限公司。项目公司资本金9亿元,剩余16亿元资金缺口由项目公司通过银行融资解决。合同期限30年,回报机制为可行性缺口补助。

TOT和ROT也属于特许经营模式下期限内剥离的运作方式,其中TOT是指Transfer-Operate-Transfer,即移交-经营-移交,是指政府部门将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司,由其负责运营、维护和用户服务,合同期满后资产及其所有权等移交给政府的项目运作方式。ROT则是Renovate-Operate-Transfer,即改扩建-运营-移交,是指政府在TOT模式基础上,增加改扩建内容的项目运作方式。两者都适用于存量项目,合同期限一般在20年以上。

举例而言,河南省平顶山市区污水处理项目是典型的TOT项目。平顶山市住建局与厦门水务签订PPP项目合同,由厦门水务独资成立项目公司,负责对污水处理设施进行运营、维护和管理,30年合作期满后无偿移交给政府。项目回报机制为可行性缺口补助。

项目包含对现有污水处理厂进行提标改造及三期扩建,总投资3.85亿元,其中征地拆迁、管网配套费用2.35亿元由政府配套支持,社会资本方如皋市同源污水处理公司(同时也是项目公司)出资1.5亿元,用于厂区范围内的投资建设。项目合同期限为30年,回报机制为政府付费。

现实国情决定特许经营项目管理难度大

PPP模式下特许经营有三大基础特征,即“授权方为政府”、“被授权方为社会资本”,以及“授权的客体为公共服务的经营权”。从PPP应然角度,授权方和被授权方是平等合作关系;从实然角度,当前地方政府优势地位明显,尽管立法在逐渐推动PPP模式进一步规范化,但我们判断,地方政府优势地位在可预见的中长期仍将保持,一方面是我国国情决定,另一方面社会资本参与者日益增多。

特许经营特征之一,特许经营的授权方为政府。公共服务具有公益性特征,为了维护公共利益,必须由政府向社会资本授予特许经营权。我国新修订的《行政诉讼法》以及最高人民法院公布的《关于适用〈中华人民共和国行政诉讼法〉若干问题的解释》,均明确将特许经营协议纳入行政协议的范围,因此必须承认特许经营协议的行政合同性质。全国人大法工委《行政许可法释义》明确指出:“专营权利的赋予,即特定行业的市场准入,主要是公用事业服务等行业,如自来水、煤气、电力、电信、邮政等与人民群众日常生活、公共利益密切相关的行业。这些行业由于其整体性和统一性的特点,无法放开竞争,放开竞争容易影响其服务效能。因此,进入这些行业要实行准入制度,要设定比较高的门槛,以使进入者能为公众提供优质服务。”在特许经营的合同框架下,由于融资和提高效率的需要,将公共服务交给社会资本来经营,并不改变项目的公益性特征。政府必须对社会资本提供公共服务的质量和效率进行监管,从而使得特许经营合同具有行政合同的特征。

特许经营特征之二,特许经营的被授权方为社会资本。政府将其管辖的公共服务交由社会资本来经营,使得特许经营成为政府和社会资本合作(PPP)模式的具体实现形式。社会资本通过获得特许经营的授权,从而获得对公共产品和公共服务的经营权。鉴于社会资本的商业属性,使得特许经营合同必须通过平等协商予以达成,并强调社会资本必须获得可接受的商业回报。特许经营权的授予,不是自上而下的行政许可,而是基于平等协商所达成的结果。

特许经营特征之三,特许经营的对象是公共服务的经营权。特许经营由政府将公共服务的经营权受让给社会资本。对公共服务履行管理职能,是政府不可推卸的责任,其领域涵盖基础设施、公共服务和社会事业等各个方面。政府将其具有管辖责任的公共服务交由社会资本来经营,这种行为被称为“特许经营”。因此,对于私人产品等不属于公共服务的领域,如各类竞争性领域,则不属于特许经营的范畴。

我国PPP与特许经营关系复杂,仍处于“摸着石头过河阶段”,是国际经验与国内现实结合的产物。PPP与广义的特许经营既有交集也有区别,从立法和实际角度有不同解读。从应然角度,特许经营适用于对社会公共安全影响重大、必须依法实行市场准入的项目,特许经营合同属于行政合同,特许经营权的授予,体现了政府机构依靠行政权力对特定项目经营许可的授权,不属于民法意义上的平等主体之间所建立的平等合作伙伴关系,而PPP强调平等伙伴关系的建立,因而PPP范式下的特许经营需要立法规范政府和社会资本合作关系。从实然角度,我国的特许经营,是借鉴国际经验、结合中国国情所提出的,并在我国经过30多年的探索所逐步形成的以BOT、BOOT、BTO以及DBFO、ROT、BOO、TOT、O&M等方式开展的旨在建立政府和社会资本平等合作关系的基础设施和公用事业领域的项目运作模式,PPP的政府和社会资本双方目前的不平等是时代性的,在可预料的时间内也是长期的。而这种关系就导致了在中长期内,PPP仍将是地方政府主导。当前国情下,政府授权方优势地位较强,在政府政绩驱动下PPP项目进程较快,各方风险评估不到位,客观上提高了特许经营项目管理难度。

运营风险基本锁定,保障城市正常运转的项目确定性更高

首先,从PPP项目的招投标来看,确定社会资本方时,针对政府付费和可行性缺口补助项目的合理回报率已经基本锁定。财政部给出的物有所值评价(VFM,ValueforMoney)一般采用公共部门参照标准法进行评判。对项目采用传统模式下的预计全寿命周期成本(LLC),即“公共部门参考标准PSC(PublicSectorComparator)”,一般是指假设让政府机构单独融资、持有、实施项目并通过风险调整后的成本估计值。PSC与采用PPP模式下的LLC进行对比衡量,两者差额部分体现VFM。在项目招标前期,VFM=PSC-(影子报价+保留风险),决定是否进行招标(影子报价指政府测算的PPP合同价);项目评标阶段,VFM=PSC-(PPP投标报价+保留风险),决定是否采用PPP模式及选择最优合作者;项目实施过程中,VFM=PSC-(PPP报价调整值+保留风险),用于判断项目当前是否具有VFM。

针对使用者付费类项目目前竞争比较激烈,整体来看其运营风险主要来自公共服务/产品领域价格体制改革的停滞。从当前来看,中央政府和主要部委不断推进深化改革,价格体制改革不断深入,《特许经营法》立法也在积极进行中,我们预期未来改革的深入将缓解对这种运营风险的担忧。

针对涉及政府付费类项目,回报率基本锁定,市场可能还会担心政府未来出现不偿付的问题。我们认为在PPP模式下已经摊平了地方政府的未来偿付规模,而且在《PPP项目财政管理办法(征求意见稿)》中第三十二条明确规定:“没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的,按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的,由上级财政直接从相关资金中代扣,并支付至项目公司或社会资本。”因此,地方政府偿付风险未来最可能的来源还是在于地方政府信用丧失,而我们认为随着经济逐渐企稳复苏和法治环境的进一步完善,这种风险至少是可以控制的。

项目层面上,我们判断保障城市正常运转的项目,如垃圾、水务等方面项目政府会优先保障,运营风险较小。同时政府有动力为地方业绩做一些需求较少的其他项目,这时候要考虑同时政府信用。

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海外经验:政策推动+运营实力提升+融资能力保障

韩国PPP特许经营模式发展历程

上世纪90年代起PPP在韩国起跑。1990年代韩国基础设施短缺,PPP模式被政府视为建设基础设施极具吸引力的融资方式。PPP模式可以让政府和私人资本均受益良多,尤其对于政府可以节约成本、保证项目及时甚至提前交付以及将风险转移至私人资本,还有服务标准得到提升,尤其是更高的KPI标准通过特许经营使得公共利益得到保障。在1998年之前,韩国PPP项目均由政府发起,市场相对不活跃。1998年亚洲金融危机的爆发使得韩国经济增速骤降,财政面临巨大压力,在此背景下政府开始大力推行PPP,PPP项目更趋向于由社会资本发起,相关市场开始变的空前活跃,政府财政赤字情况也得到了好转。

完善统一的法律框架反映出政府推动PPP的强烈意愿。在20世纪八九十年代之前,韩国并没有专门规范指导PPP的法律法规,直到1994年政府才出台了单一的法律文件,但仍未形成统一的法律框架。1998年亚洲金融危机之后,韩国政府颁布了一系列以PPP法案为核心的法律法规,出台了包括最低收益保障(MRG)在内的一系列政府支持措施,并且成立了专家协会推广PPP,对PPP的发展给予积极支持。2005年之后随着市场的发展,政府对PPP法案进行修订,废除了MRG并引入了BTL方式,覆盖了一些新的社会基础设施,并逐步减弱了政府的支持措施。

韩国PPP模式以特许经营为主。韩国PPP项目的主要模式有BTO和BLT,这两种模式均要求特许权受让人(SPC)完成设施建设并将产权移交政府。BTO项目(建设-转让-运营)主要由私人资本出资,私营机构通常参与30到50年的运营。2005年之后随着市场需求的变化以及政府财政的好转,BLT项目(建设-租赁-转让)开始在医院、学校等非盈利项目上进行推广,以加大社会公共设施方面的供给。

BLT即Build-Lease-Transfer,建设-租赁-转让,是特许经营租赁范畴下国际常用的一种模式,国内目前采取较少,是指政府出让项目建设权,由社会资本或项目公司负责项目的融资和建设管理,在项目建成后租赁给政府,并由政府负责项目运营和日常维护,社会资本或项目公司用政府付给的租金收入回收项目投资,获得合理回报,租赁期结束后,项目所有权移交给政府。BTO即Build-Transfer-Operate,即建设-移交-运营,是指社会资本或项目公司为设施融资并负责其建设,完工后即将设施所有权移交给政府,随后政府再授权其经营该设施的长期合同。

BTL和BTO主要适用于新建项目。BTL特点在于它是EPC总承包和融资租赁的组合,是融资和项目建设模式的组合,BLT与现行BT的主要区别在于运营阶段BLT的主要负责人是政府,而BOT则是项目公司。BTO则可以认为是传统的BT方式后附带了特许经营。

政府支持是PPP在韩国崛起的关键。1998年的PPP法案最显著的特征便是一系列的政府综合支持措施,尤其是MRG的引入、税费减免以及强力的特许权终止条款。MRG的实施有力地促进了韩国PPP市场早期的发展,在1998至2004年间共有44个MRG项目确立。随着市场逐渐发展、越来越多的私人资本的参与,政府适时地灵活收回了部分优惠措施。

韩国PPP的成功得益于在健全市场框架内投资者需求与项目需求的有效连接。投资者总结出9个PPP成功的因素,其中非常重要的便是清晰的监管框架、公平的司法环境以及支持政策的连贯性。其它成功的因素还包括国际级的特许经营协议、具备可行性的项目、透明的招标程序、健全的资本市场,稳定的经济以及积极主动的PPP推广机构和健全专业的仲裁机构等。

中国当前经济发展步入新常态、具有三期叠加的特征,正面临着GDP增速下滑、经济结构转型、政府财政压力不断加大的挑战,与上世纪90年代的韩国情况相似,推动PPP发展在我国适逢其时。中国市场相比韩国市场潜力更为巨大,同时可以充分借鉴国际先行经验,我们坚信PPP将在中国取得巨大成功。

法国万喜集团(VINCI)PPP运营历程

总部位于法国巴黎的万喜集团成立于1899年,前身是SGE公司。2000年,SGE与GTM合并成立了现在的万喜集团,使万喜一跃成为ENR 全球承包商最大公司、国际工程承包商的第三名。2005年万喜集团收购ASF公司,万喜成为世界最大的特许高速公路私人建造商。2007 年万喜又成功收购了Soletanche Bachy公司,收购之后万喜在岩土工程和隧道工程方面的实力进一步提高。

目前,万喜已成为全球领先的建筑及工程服务企业,拥有万喜特许业务公司(VINCI Concessions)、万喜能源公司(VINCI Energies)、万喜公路公司(Eurovia)和万喜建筑工程公司(VINCI Constructions)四大子公司,形成特许经营、建筑、能源和公路四大主营业务齐头并进的发展局面。万喜拥有2500家分支机构,遍布全球80多个国家和地区,员工总数超过19万人,总资产规模超过631亿欧元,收入规模超过400亿欧元。

万喜集团的成功发展主要依赖以下四个关键要素:

第一,万喜集团的建筑项目——特许项目集成的经营模式是成功的关键所在。采用这样一种集成的方式是由特许项目和承包项目的不同特点决定的。从资金运作情况来看,特许业务具有资金循环周期长,资金紧张程度高的特点,而承包项目的资金循环周期相对短,资金紧张程度低;从融资方式来看,特许项目利用杠杆效应融资,不依赖股东,而承包项目通过积极运作现金流进行融资;从专业知识方面来看,特许项目需要较强的项目融资能力,与特许项目授予者之间维持长期合作关系的管理能力以及良好的服务文化,而承包项目需要设计和建造复杂结构的能力,以及集团强大的地方商业表现。这两种项目在运作上相辅相成,使得现金流畅通,企业以更快的速度不断发展壮大。这一经营模式的成功运作使得万喜成为世界领先的建筑和特许工程建造商。

第二,万喜的管理强调,以增强盈利能力为核心,注重业务流程的增值环节,扩大高附加值的服务范围。因此,万喜将经营的重点从利润较低的建筑业务向利润较高的特许经营业务转移,如项目策划、项目管理、公私伙伴项目等。但是,万喜并不忽视建筑业务,因为建筑业务的销售收入巨大,能维持稳定的现金收入,在此基础上才能更好地从事特许经营业务。这两者产生的巨大整合效应推动公司的持续发展。

第三,选择风险小、利润高的项目或项目环节。万喜加大管理和技术升级方面的投入,其竞争策略是退出传统的建筑工程运作环节,这些环节的特点是利润薄、资金占用大、风险高。万喜很早就介入大项目的过程中,从承包项目转向为自己策划项目、发展项目并引入投资,把注意力集中在项目管理上。此外,尽量减少雇用各种技能工人,而是越来越多地把低附加值的工作转移给分包商,把精力主要集中在项目前期策划、项目运作、后续经营等利润丰厚的环节上。

第四,尽量减少项目在具体运营过程中的各种风险。万喜制定了一套特有的运营管理体系,规范整个集团的管理模式,将各种不确定因素降到最低。通过资金控制,直接将管理延伸到各机构以及各执行项目上。特别是依托信息技术建立管理系统,对各分部、机构以及项目进行管理和成本控制,利用这个庞大而强有力的管理系统,不但可以方便掌握和控制整个集团的运行情况,还可以根据此系统的数据对集团财务状况进行分析,从而找出盈利或亏损的原因,为集团的决策提供依据。信息工具的使用,提高了万喜的管理效率,降低了经营管理成本,从而有效控制了项目运作风险。

万喜将特许经营业务纳入到公司运营战略中,对公司产生了重要的积极作用。在建筑和特许经营的集成发展模式下,万喜曾进行多起公私合作项目,为这一模式的整合发展创造了新的发展机遇。例如,2006 年万喜公司赢得了法国城市能源基础设施方面的第一个公私合作项目,与法国帝尔市签订了长达15年的照明设施维护合同。万喜集团参与公私合作项目的方式和范围各不相同,新的项目既有传统交通基础设施承包建设,也包括学校、医院及城市的综合管理系统项目。基于对建筑和特许经营的重视,万喜制订的2006-2009年的战略规划中,曾提出每年10亿欧元的特许经营合作项目承包。

财务和股价方面上,特许经营模式对万喜集团的影响主要体现在五点:

第一,万喜特许经营业务驱动其收入与利润连续十年高增长。特许经营业务2005-2015年收入增长14.11%、营业利润增长15.93%,超过公司整体收入、营业利润增速6.41%和9.06%,在收入和营业利润中的占比已达14.82%和70.71%。通过发展包括项目咨询、管理、运营在内的特许经营业务,公司过去十年营业收入CAGR达到6.41%,利润CAGR达到9.06%。

第二,万喜特许经营业务超高的营业利润率也提升了公司整体利润率。公司特许经营业务的营业利润率从2005年的40.52%上升到了2015年的44.4%,而公司整体营业利润率也从2005年的7.42%上升到了2015年的9.49%。

第三,万喜同时发展特许经营和传统建筑业务,对冲了由宏观经济波动带来的风险。由于业务性质的不同,公司每年特许经营业务与传统建筑业务的营收增速自2003年开始大致呈反向运动走势。

第四,特许经营业务有助于帮助万喜降低资产负债率。2005-2015年,万喜的资产负债率从79.5%下降至75.5%。

第五,从股价走势来看,万喜股价一直战胜大盘指数。万喜股价自2005年1月3日以前上涨了1倍,而SBF250指数仅仅上涨了30%。

法国万喜集团发展的借鉴意义在于“整合资源”、“运营能力”和“金融保障”三方面。

并购整合:万喜从2000年开始加快特许经营收购整合进程,经过一系列并购与整合,万喜特许经营实现了从项目设计、融资、建造、运营以及最后的维护全过程的覆盖。

业务集成:收购特许经营业务后,万喜形成了“建筑工程+特许经营”业务集成的经营模式,围绕项目的价值链,通过将建筑业务和特许经营业务打包形成综合的服务方案实现建筑承包和特许经营的无缝对接,在现金流和风险分配等方面优化业务组合,实现了盈利能力和风险管理能力的提升,产生巨大的协同效应,推动集团公司不断向前发展。

融资能力保障:万喜在长期的“建筑工程+特许经营”发展之下形成了成熟的财务管理能力;同时凭借强大的品牌效应形成了较强的外部融资能力,保障公司业务的持续运营和整合。

美国福禄公司(FLUOR)PPP运营历程

福禄公司发展历程展示了从单一服务运营向多领域运营扩张的案例,体现了运营能力向外扩张的效果。创立于1912年的美国福陆工程公司,是全球知名的提供设计、采购、建筑和项目管理等服务的国际性工程公司,在2015年《工程新闻纪录》全球设计公司150强中排名第六,全球承包商250强中排名十五,国际承包商250强中排名十二,在2014年美国财富杂志“世界声誉最好企业”工程、建筑类公司排名中位于世界第一,财富世界500强438名 。福陆公司经营主要五大部门:石油与天然气、工业与基础设施建设、政府、全球服务和能源。2015 财年福陆公司年收入逾181.4亿美元,员工数达3.8万人。

建筑服务运营扩展向能源领域。福陆公司在1912年建立初期以建筑服务为主,在1920年代开始将业务扩展到石油和天然气。1930年代开始扩大加州以外的石油和天然气业务,并于1940年代进入电力、化工行业。其间福陆公司发展了沙特、加拿大、英国和荷兰市场,至1970年中期成为西欧最大的工程建筑公司。福陆公司于1957年在纽交所和太平洋沿岸交易所上市。在1960年代,福陆将发展重心转向化工、采矿和金属行业,通过收购犹他建筑公司的矿业部门充实其采矿和金属实力。1970年代福陆公司进入核电市场,并通过收购丹尼尔国际和美国设备公司进入医疗保健和设备服务市场。之后福陆公司在巩固原有市场的前提下进一步发展其环保和美国政府后勤业务。整体来看,FLOUR采用的是以内生增长为主,并购为辅的发展模式,以达到业务领域和全球市场的双扩张。

FLUOR公司的营业收入在2012和2013两年达到峰值,之后逐渐下降。主要原因是加拿大和亚太地区在2012和2013两年加大基础设施的投资力度,属于短期的刺激因素,所以未能持续。净利润和每股净收益波动较大,2008、2009、2013几个峰值的出现都是由于短期在基础设施和能源领域的强刺激。公司资产负债率基本维持在50%-60%之间,有逐年上升趋势。

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国内现状:关注项目基础性、运营实力和融资能力

葛洲坝:大建筑+大环保基础性强,公司持续运营优势显著

前文我们判断,基础性较强的PPP项目保障性较好,在行业分化时值得关注。市政基础项目包含种类很多,主要包括轨交、市政道路、管网建设、垃圾处理、供排水和污水处理等细分领域,交运项目主要包括高等级公路和高速公路,生态环保项目主要包括公园建设、水系治理、固废处理和绿化工程,水利项目水库和水利枢纽建设等。

葛洲坝在上述PPP专业热点领域均有布局。2015年年报中公司表示未来施工主业的重点转型方向将是轨道交通和市政类工程,在固废、垃圾处理等环保业务上通过混合所有制改革取得了丰硕的成果。此外,公司还拥有对收费公路进行专门管理的投资控股公司和公路管理事业部,水利项目也是公司的传统强项。未来的PPP项目很大一部分都集中于公司的优势项目和提前布局的领域当中,预期未来公司在PPP领域将成为行业领先的标杆。

除业务布局做到积极把控行业发展方向之外,葛洲坝的业务结构在承接PPP类项目时也极具优势。目前来看,在PPP模式的起步阶段,对于后期运营特性较弱,公共服务性质较强的项目,承包商至少应该在项目融资阶段就介入项目管理工作,在主体施工完成,运营商确定以后逐步退出,这也就需要承包商具有较强的融资能力和施工能力。在PPP项目的发展中间阶段,承包商应该能够独立负责项目的投融资,设计,施工和运营,真正体现社会资本在工程总承包模式和运营效率方面的优势。在PPP项目发展的高级阶段,从国外经验来看,业主往往只提出项目需求,而项目的规划设计,可行性分析,投融资,建设和运营均由项目承包商负责,对承包商项目全过程,全业务链条管理的能力提出很高要求。实际上,对于竞争力较强的企业,在项目策划和进行前期物有所值评价及财务评价之时就接入项目将极大地提高中标虽然我国目前PPP模式的发展程度还没有到达高级阶段,但公司在结合母公司中国能建的规划设计力量之后,实际上已经具备了从前期可研到后期运营所需的全部业务力量,公司业务架构呈现出建筑全产业链布局的特征。各个业务板块之间通过协作,不仅将公司打造成了名副其实的PPP项目运营商,反过来PPP市场的火爆也促进了公司业务板块的协同发展。

坚定不移推动模式创新,打造央企PPP领先企业。2015年开始,PPP模式在国内工程市场出现了快速的发展,公司迅速把握住机会,通过与各级地方政府签订了一系列PPP合作框架协议迅速锁定潜在合作方,这些合作框架正逐渐转化为公司新签合同额。2015年以来,公司共签订PPP合作框架协议8项,涉及金额2330亿元,其中1项合约已兑现,贡献新签合同额130亿元。根据公司披露,公司目前已中标PPP项目8项,累计合同额835.25亿元。2016年上半年新签PPP订单333.65亿元,占上半年国内订单总量49.4%,PPP项目比例继续领跑主要竞争对手。按照财政部统计的PPP项目的平均落地时间13.5个月考虑,未来若公司签订框架协议能顺利兑现,保守估计未来两年还能为公司带来2000亿元的订单,相当于公司去年全年订单总量的1.21倍。

葛洲坝目前中标PPP项目主要分布于市政设施、公路桥梁和片区开发三个领域,框架协议中还包括轨道交通、水务和燃气输送等领域。我们预计PPP项目的连续中标对公司建筑业务结构调整,构建大建安格局将起到巨大的推动作用,与此同时,片区开发和未来可能中标的轨道交通项目也将有利于房地产业务降低拿地成本。

中国交建:深耕多年,特许经营项目渐入运营期,后续有望资产证券化

公司于“十一五”期间开始致力于发展投资类项目,是国内发展投资类项目最早、规模最大的公司之一。公司2007年开始摸索发展PPP模式,到2010年开始规范发展,截止2015年底,已共有160余个投资项目,涉及投资合同总额约7,500亿元,累计完成投资总额近3,000亿,成为PPP推广的典型样本。近年公司根据市场需求变化,积极推动从承包商、制造商向投资商、运营商、发展商的转型升级。

2015年公司投资类项目新签合同额为人民币984.95亿元,占公司新签合同额15.05%。其中大陆基建建设业务中投资类项目的新签合同额为人民币859.00亿元,占所有业务板块的投资类项目新签合同额87.21 %,占基建建设业务的16%,预计可以承接的建安合同金额为475.62亿元。

2016年上半年公司新签投资类项目454.74亿元,约占新签合同额的16.0%,预计带动建安合同额332.41亿元。其中大陆基建建设业务中投资类项目新签合同额为415.05亿元,同比增长46.1%,占基建建设业务的17%,预计带动建安合同296.53亿元。

受益今年PPP推动,特许经营权类项目占比大幅提升。从新签和在手投资额来看,公司投资类项目增长迅速,新签项目以特许经营类项目为主。根据公司中报披露,公司将加快培育新的市场增长点,持续巩固在铁路、轨道交通、城市综合开发、城市综合管廊、产业园区等领域取得的初步成果,加大城市供水、污水、垃圾处理,停车场、机场等新产业的拓展力度。

2015年公司新签投资类基建建设项目中BOT类项目、政府采购类项目、城市综合开发项目的新签合同额分别是256.43亿元、529.64亿元和72.93亿元,分别占投资类项目新签合同额的30%、62%和8%。今年上半年公司基建建设业务中BOT类项目、政府采购类项目、城市综合开发项目的新签合同额分别是339.20亿元、64.19亿元和11.66亿元,分别占基建建设投资类项目新签合同额的82%、15%和3%。

截至2015年年末,公司BOT类项目累计签订合同投资概算为2,300.88亿元,累计完成投资金额为1,349.40亿元,尚未完成投资金额为951.48亿元。政府采购类项目累计签订合同额为2,306.42亿元,累计完成投资金额为753.12亿元,进入回收期项目涉及投资金额为621.23亿元,累计收回资金为298.33亿元。城市综合开发项目累计签订合同预计投资金额为1,713.53亿元,累计完成投资金额为410.31亿元,已实现销售金额为216.34亿元,实现回款为171.42亿元。

截至今年上半年,公司BOT类项目累计签订合同投资概算为2,685.30亿元,累计完成投资金额为1,712.99亿元,尚未完成投资金额为972.31亿元。政府采购类项目累计签订合同额为2,370.61亿元,累计完成投资金额为801.90亿元,进入回收期项目涉及投资金额为628.47亿元,累计收回资金为334.94亿元。城市综合开发项目累计签订合同预计投资金额为1,811.31亿元,累计完成投资金额为445.63亿元,已实现销售金额为258.64亿元,实现回款为189.56亿元。

公司目前已有18个大型特许经营类项目进入运营期,累计投资额超1100亿元,年运营收入超11亿元,多数项目总收费期限在25年以上,目前已收费期限大多在5年以下。对于已进入运营期的BOT项目,公司计划加强经营资产的专业化管理,新成立组建中交资产运营管理有限公司,下一步将以BOT项目为试点,积极筹划实施资产证券化,加快金融创新和资产盘活的步伐。

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投资机会:重点把握“工程+运营+金融”

从目前建筑企业已经开始实践的商业模式来看,我们大致可以将特许经营模式归纳为如下两种基础模式:(1)从工程向运营转变,积极拥抱PPP,专注做好PPP运营的企业;(2)从工程向金融转变,拥有大量优质PPP项目,融资能力强,未来具备资产证券化基础的企业。

特许经营直接关联运营与金融,投资时强调项目质量与公司运营能力、资产证券化进行项目退出。如前文所说,特许经营模式下,投资者考察指标从一揽子地方财政状况转变为单独项目情况,而当前国情下项目风险较过去高,行业龙头的基础服务能力是其获得高风险收益比的来源之一,将极大受益于前期项目管控和后期项目运营经验,有望跑赢同业。另一方面,特许经营PPP项目虽有地方政府增信、公司内部分散化等多种方式进一步分散风险,但其风险分散仍有空间,资产证券化有助于将前期已释放部分风险的项目进一步分散,进行收益风险匹配。

我们继续看好PPP第二波行情的启动,在特许经营模式下,我们重点推荐: 1)“工程+运营+金融”潜力股葛洲坝、中国交建;2)“工程+运营”龙头,包括具备大型市政基础设施运营基础的央企葛洲坝、中国交建和地方国企隧道股份、山东路桥、安徽水利等,建议关注中国建筑和粤水电等;3)“工程+金融”龙头葛洲坝、中国交建等,建议关注龙元建设和岳阳林纸等。

工程+运营,挖掘市政PPP运营龙头

基础设施核心运营能力将促进园林和市政企业商业模式升级。此次中央政府重点鼓励推广的PPP模式,与以往的BT、代建、单一承包等模式最大的不同之处即增加了“运营”环节,突出运营管理的不可或缺性,同时对于运营环节增加了绩效考评。一是运营管理是未来发展趋势。基础设施建设预计在未来20-30年后将逐步缩减,即存量管理逐步取代新增建设,成为建筑业的主战场。 二是打造以基础设施工程维修养护、升级改造为核心的运营管理能力。在未来以运营管理为主要任务的建筑业,其核心职能是为其他所有产业提供基础服务,成为服务业的服务业,即城市运营商。因此,未来基础设施项目运营管理应重点突出其基础服务与衔接能力,重点推荐具备市政运营基础的央企葛洲坝和中国交建,以及地方性国企隧道股份、山东路桥、安徽水利,关注中国建筑和粤水电。

工程+金融,推荐具备资产证券化基础的先行者

PPP二级市场在国际上已经比较成熟,所有社会资本均可以获得退出通道是大势所趋。以英国为例,其PFI项目的二级市场于2000年左右兴起,在过去的十几年中每年的交易量得到了比较稳定的增长。从国外PPP二级市场的兴起原因来看,一方面是投资者有在大类资产配置中增加基础设施投资的需求(现金回报稳定,风险极低),另一方面是项目建设期的参与主体工程承包商有通过二级市场提前收回投资的诉求。从交易发生时项目经历的时间来看,平均时间在项目开始后5年左右,这个时段绝大部分的项目已经进入运营期一段时间,隐形的建设期风险得到了一定程度释放,有利于交易双方更加公允地评估风险和对项目进行估值。虽然我国的PPP二级市场交易平台的功能还存在一定的争议,但所有的社会资本方均能退出项目实现收益是大势所趋。

我国积极推动PPP二级市场交易流转平台也已经在积极进行中,上海联合产权交易所总裁钱璡在第二届PPP融资论坛上表示,上海联交所正计划在财政部PPP中心的指导下搭建PPP项目交易流转平台,为PPP项目落地提供一站式服务,包括交易信息发布,寻找社会资本,融资配套服务以及社会资本的流转。上海证券交易所副总经理刘绍统也表示,PPP项目运营两年后,满足持续经营条件的项目公司可以申请挂牌新三板,借此实现PPP项目资产在二级市场的流动。2015年,我国共发行1386只资产证券化产品,总金额5930.39亿元,同比增长79%;截至2015年12月末,资产证券化市场存量为7178.89亿元,同比增长128%。

看好具备“工程+金融”模式的先行者。随着PPP项目不断落地,可证券化的基础设施存量资产也将持续上升,我们预计未来两三年,PPP资产证券化市场规模将达到4000-5000亿元。根据中国证监会在2014年12月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》问答中提及的,PPP项目开展资产证券化需要满足两个条件:(1)原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目;(2)PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

这样来看,PPP项目做资产证券化的最核心的仍然在于项目是否能够提供稳定的现金流,因此,我们看好具备“工程+金融”双优势的企业,重点推荐资源整合能力强大的大型基建企业和先行先试的民营龙头,这些企业在DBFOM等各个环节均具备强大支撑,重点推荐葛洲坝、中国交建等,关注龙元建设和岳阳林纸。

风险提示

PPP政策落地低于预期;地方政府违约风险上升;企业融资风险上升等。

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