华股财经 首页 > 财经频道 > 宏观 > 正文

高盛高华:政策过度放松的风险有限

华股财经 2012年09月18日 17:22:03 来源:互联网
字号:T|T
  【财新网】(记者 张宇哲)媒体近期广泛报道国家发改委在上周最后两天集中批复了大量投资项目,总投资规模估计超过人民币1万亿元。市场对此看法差异很大。高盛高华近日发布的研报分析认为,国家发改委在上周最后两天并没有集中批复空前规模的投资项目,项目审批并不是决定未来固定资产投资增长的最重要因素,融资才是关键。

  中国国家主席胡锦涛9月8日在俄罗斯举行的APEC会议上,明确表示政府将利用财政支出来支持基建投资。这番如此详细的政策言论显然在外界意料之外,但与2008-2009年人民币4万亿元的刺激政策不同,高盛高华认为,本轮放松不大可能伴随着大规模的货币政策措施,因此政策过度放松的风险有限。高盛高华预计,年底前财政支出将增加人民币千亿元或更多,这将为经济提供一定支持,但其本身尚不足以带动总体增长的显著反弹。

  尽管预计固定资产投资放松,但鉴于出口短期内可能继续疲软、房地产市场和非常规贷款紧缩,高盛高华对短期增长前景依然保持谨慎。

  融资政策是关键而非审批

  该研报认为,基建投资的预期增长或将被以下因素所抵消:(1) 短期内出口持续疲软;(2)再度收紧房地产调控政策,即严格执行限购政; (3) 银监会要求商业银行将表外贷款(同业代付新规)重新纳入资产负债表,这将占用信贷额度。需要指出的是,银监会新规产生的影响高度不确定,因为各银行总在寻找其他受限较少的方式进行放贷,银行找到新的放贷方式可能需要时间,因此可能出现暂时的流动性紧缩。

  在高盛高华看来,发改委公布的大部分投资项目都是在前几个月(从4月份开始)批复的,只不过信息的公布集中在上周最后两天。这份研报指出,由于投资审批透明度较低,很多观察人士依据发改委官方网站的信息来判断固定资产投资项目审批进度和规模。这种做法是非常不可靠的,因为发改委并不实时发布所有项目审批信息。一些项目的信息并不公示,而何时公布以及公布多少项目取决于多种因素。此外,网站上公布的很多项目实际上是大项目的子项目或具体拨款,而不是新的独立项目,审批体制外的市场人士很难将其区分开来。

  高盛高华认为,从今年4、5月份至今发改委项目审批迅速(其间可能有一定起伏),最近审批步伐保持了较快速度,但并没有突然大幅加快,预计国家发改委会保持较快的审批速度。

  该研报认为,投资项目审批并非短期经济前景的关键。它是一项重要因素,但并不是最重要的。投资审批的意义在于,如果不获得批准,很多重大项目即便有充分的投资意愿和实力也无法推进。同时,新项目的上马可以为包括财政支出在内的流动性的放松起到辅助作用。但是,投资审批的相对重要性依形势而定。

  在2008年底和2009年初,投资审批起着至关重要的作用,因为当时如果不批准新的基建项目,已开工项目不足以让政府注入所需的大量流动性来促进总需求增长。而在当前形势下,投资审批的重要性相对要低得多,因为有很多已经开工的项目,主要缺乏的是资金。只要能获得更多资金便可以进行进一步投资,从而拉动短期总体需求。铁路项目便是突出的例子。因此,资金供应而不是项目审批是当前短期增长的关键。

  如果未来投资前景的关键在于融资,那么与基建投资相关的融资政策可能将进一步放松。

  刺激政策“随机应变”

  研报称,国内股市因项目审批消息而强劲反弹之后,市场对此的看法仍存在较大分歧。但是在胡锦涛主席9月8日在俄罗斯举行的APEC会议上发表讲话后,放松态势应变得相当明朗。虽然7月底时胡锦涛也曾发表过需要稳增长的讲话,但上次讲话相对笼统而这一次十分具体,更具可操作性。在此次讲话中,胡锦涛不仅明确表示中国将加大对基础设施建设的投入,而且具体提到了提供财政资金支持。尽管此前高层也对政策放松做过类似表述,但鉴于胡锦涛通常并不参与一线日常经济管理,此次他就经济政策发表如此详细的讲话非同寻常。

  高盛高华认为,这可能反映出随着政府换届的临近,许多决策者的决策效力面临更多制约因素,因此可能需要借助更高层的权威来推进政策措施的实施。胡锦涛主席发表如此明确、具体的讲话可能意味着政府高层在调整政策立场的必要性方面在更大程度上形成了共识。因此,高盛高华认为未来将有更多政策调整,特别是在财政政策方面支持基建投资建设。

  高盛高华预计,财政支出将比原计划增加几千亿元,但政府可能随机应变,根据经济形势的变化进行调整。

  尽管高盛高华最新预计经济增速仍将回升,但增速将低于今年早些时候的预测。而政策和经济增长的变动均不会重现2008年末到2009年初的情形,因为政府已在一定程度上吸取了2010年的教训,因此会更谨慎对待过度放松的风险,即便发出了强烈的放松信号,政策放松的实际执行力度还不明朗。

  重要的一点是,这类刺激政策是一种“随机应变”的调整方式,与发达国家事先确定细节并通过议会严格限制的方式有着很大的不同。

  影响几何?

  这份报告指出,过去10个月内,政策总体逐步放松,但却又时断时续,而且总体放松力度不足以避免经济过度放缓,实际经济增长相对于趋势水平仍然过慢。最重要的是,政府对放松货币政策的意愿明显比过去弱,这意味着经济过热的最大潜在风险十分有限。

  在高盛高华看来,其年初作出的全年信贷供应达到人民币8.7-9.0万亿元的预测已经十分乐观,这和2009年全年9.6万亿元的货币扩张相比相去甚远(实际上货币政策只是在2009年上半年十分宽松,当时信贷扩张保持在每月1.2万亿元的速度。到了2009年下半年,尽管政策基调没有明显变化,但政府悄然大幅放慢了信贷增长速度)。

  至于老一套的短期放松是否会因投资效率低下而对中长期产生更不利的影响,高盛高华认为未必如此。高盛高华的分析师布凯南和张胤在近期的报告中阐述了尽管过去三十年内人均投资快速增长,但多数指标表明中国的投资依然相对较低、仍有很大余地进一步增加投资。

  虽然短期而言,部分投资会有各种各样的问题,但能通过缓解经济瓶颈来提高经济效率(比如投资城市公路减少堵车)。

  地方政府的愿望清单

  尽管政策放松的方向没有疑问,但在放松政策实施方面仍然存在一些不确定因素。任何进一步的放松需要对两组数据产生影响:包括信贷供应、财政存款、M2和社会融资总额在内的流动性指标;通常经过短时间滞后会影响到包括工业增加值和固定资产投资在内的实体增长硬数据。

  近期公布的地方政府投资计划规模巨大(普遍认为达人民币7万亿元),但这些计划本身并不重要,本次中央的政策发布很重要。关键在于,从信贷供应、政府支出、发行债券等其他融资方式以及其他监管限制来看,地方政府并不能控制固定资产投资的总量资金。因此,地方政府的大规模投资计划更像是一个愿望清单,反映的是如果他们获得资金将做些什么,而不是无论中央政府政策如何,他们都将付诸实施他们的计划。

  地方政府的意愿可以在不同程度上影响到中央的政策方向。比如,如果所有省级政府都表示政策过紧、增长过度放缓以及就业状况恶化,那么可能对中央决策产生一定影响。如果这些因素已经影响到中央决策,则地方政府是否宣布自己的投资计划则并不重要。但是,中央政府可能对总体融资规模作出调整,因此至关重要。

  放松预期

  高盛高华这份研报认为,估算发改委所宣布项目的金额意义并不大,因为支出规模和建设工期都仅仅是估算值,并没有明确规定这些项目必须马上启动,或必须于什么时间完成。尽管政府会尽力避免半拉子工程,但项目中途停建或改变建设速度(可以更快或更慢)并不少见。另一方面,如果政府打算进一步增加开支,那么新增支出也未必就要用于新开工项目,大量的已开工铁路投资即是一个例子,因此估算这些项目的规模对推算政策变化的影响并没有多大作用。

  如果开支明显高于预算金额,政府可以从财政账户中挤出部分“储备”,因为中国的财政会计制度拥有较大的灵活性,可允许一些隐性储备在必要的时候加以使用。另一个方法是从财政预算平衡稳定基金中提取资金,这些资金应可随时调用,但目前该基金金额仅略高于人民币1,000亿元,而且理论上需经人大批准。在此基础上必要时政府还可以向人大申请进一步加大支出力度。目前尚未有信息表明政府将会向人大提出申请,但高盛高华认为这种可能性不能排除。尽管最近人大在预算法修订等部分领域中发挥着越来越积极的作用,但如果支出计划已通过最高领导层批准、且规模不算特别激进,扩大开支请求应该会由人大及时通过。

  该研报分析称,政府新增支出的实际金额会取决于经济增速和通胀率的变化,经济增速和通胀率越低,开支规模倾向于越大。在2008年11-12月的四万亿刺激开始时期,政府开支净增人民币1,300亿元。目前中国的经济规模比当时要大近40%,如果要以此相对比例作为参考相应的财政支出需要在人民币2,000亿元左右。

  高盛高华中国经济学家宋宇认为,虽然这一比较可能使预期中的放松看起来类似于4万亿元的刺激计划,但实际上两者存在根本上的差别,4万亿元刺激在更大程度上属于货币政策刺激,财政放松仅仅起了辅助作用。至少截至目前,尽管胡锦涛主席就财政政策作出了明确表态,但货币政策立场的稳定基调并没有改变。

  实体经济增速回落考验政府底线

  宋宇认为,实体经济增速回落正在考验政府对低增长的容忍度。从7、8月份工业增加值数据看三季度GDP增速很有可能低于7.5%的官方目标,而出口增长的疲软亦令决策层意识到下半年完成7.5%的目标甚至没有两个月前看起来那么轻松。如果四季度增长比三季度进一步放缓,则实现全年目标可能面临风险,因为四季度在年度GDP中的权重要显著高于其它三个季度。

  8月中旬以来高频食品价格企稳和下降也为政策放松留出了更多空间。从高频数据来看, 9月份CPI通胀率很可能低于8月份的2%。如果高频食品价格继续快速上升,决策层可能难以表现出如此明确的放松意愿。

  高盛高华认为,在国际经济没有发生重大危机的情况下,未能实现增长目标可能会令政府处境尴尬。此外,失业问题虽然还不严重,但是就业方面的压力还是在加大。■
点击排行
  • 热股
  • 股票
  • 财经
  • 理财
  • 学院
华股财经分享投资理财技巧,传播股票知识,提供炒股软件服务。浏览更多信息,请点击 [栏目导航].