华股财经 首页 > 财经频道 > 宏观 > 正文

2008年:冲破通胀的迷雾

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:证券时报 作者:程定华,张治
字号:T|T
  影响估值趋势的基本力量   2008年,影响国内资本市场最主要的因素来自宏观层面变化,在估值的三个推动力量中,顺差和信贷出现下降,虽然资本流入的增速上升,但仍不足以弥补整体流动性供应的下降。我们估算的流动性供应增速在过去的两个季度中大约下降了1.7个百分点。与此同时,受通胀上升的影响,名义GDP开始加速,在两个季度的时间里,由16%上升至20%。名义GDP的加速,意味着实体经济对流动性的需求仍然保持旺盛的状态。在流动性供应增速下降、需求上升的背景下,整体流动性明显趋紧,持续两年的流动性宽松局面已经结束,总供给只能勉强满足总需求。   然而整体流动性的下降对于资产市场的影响还不是最严重的。因为总体流动性仍然与名义GDP增速相匹配。对资产市场最具杀伤力的措施在于流动性分配的极度不平衡。由于信贷数量化控制,流动性在实体经济、股票市场、房地产市场和债券市场之间存在着严重的苦乐不均:   在实体经济层面,由于原材料和劳动力价格高涨,企业流动性需求不断上升,导致信贷数量不足和实际银行贷款利率急升,同时实际固定资产投资出现显著减速,企业经营性现金流急剧下降。   与实体经济、房地产市场和股票市场不同的是,债券市场受益于银行信贷额度控制。由于流动性供求在总量上仍然大体平衡,信贷规模受控实际上意味着银行需要被动配置债券,从而导致债券价格上涨I。必须指出,上述结构性分化的前提是流动性总供给和总需求的大致平衡,一旦流动性总供给降至总需求以下,将导致所有资产价格的下跌。   估值运行趋势的终结力量   显然,流动性的变化是影响估值最主要的因素。由于顺差的趋势性回落和资本流入的波动性,我们认为终结目前趋势最主要的力量来自信贷数量化控制的结束,或者实体经济增速在紧缩的背景下快速放缓,导致部分企业退出并降低实体经济对资金的需求,也可以带来证券市场资金层面的缓解。   就国内的情况而言,受通胀和紧缩措施的影响,我们预期国内经济名义和实际增速将从二季度开始逐步回落,并伴随着CPI的下降。在这一过程中,实体经济对资金的需求亦将开始缓解,但在信贷仍然严格紧缩前,整体供需情势尚不会出现趋势性的逆转,直至通胀和经济增速都回落到一个较低的水平,并促进信贷管制逐步放松,现有的估值趋势亦将终结。   我们认为,从紧的货币政策和信贷数量控制是导致流动性总量增速下降和流动性结构分布不利于资本市场的主要原因。预计这些因素下半年不会发生根本性的变化,因此,资本市场仍将承受较大的估值压力。   不同通胀时期的资产配置   本轮通胀可分为三个阶段:第一次高峰期、第二次高峰期和通胀消退期,目前我们正处在第一阶段向第二阶段转换的时期。很显然,在不同的通胀时期配置是有很大差别的。   在通胀的第一阶段,政府采取强力措施对能源和公用事业行业进行了严格管制,能源行业是最大的牺牲品。中游周期性高耗能行业受到政府管制相对较小,加上能源行业的变相补贴、自身产能扩张缓慢、价格传递顺畅以及下游需求尚未显著拐头,是最大的受益者。   而今,由于通胀的第一次高峰已经过去,并且预期价格管制会适时放开,我们的配置也因此做出重大调整。在供给冲击的通胀背景下,上游资源约束行业显然是最受益的板块。本轮通胀中,资源约束仍然是最难解决的环节,因此我们继续看好能源及能源替代产品。由于第二阶段上游价格调整、下游需求受挫,中游行业将是受害者,因此我们下调钢铁、运输、建筑、化工等周期性行业配置,仅超配高端制造业。   第三阶段是通胀回落期,相信许多投资者会在这一阶段选配消费类和下游行业,但实际情况可能并非如此。从1974 年日本市场变现来看,受上游价格回落影响,中游行业表现略好,但收益仍为负。在第三阶段市场表现不好可能与资本流动和汇率的变化相关,在通胀的中后期通常伴随着本币贬值和资本流出。此时合理的大类资产配置应是增持外币资产,减少本币资产和债券的配置,超配出口和外币资产较多的企业。
点击排行
  • 热股
  • 股票
  • 视频
  • 财经
  • 理财
  • 学院
华股财经分享投资理财技巧,传播股票知识,提供炒股软件服务。浏览更多信息,请点击 [栏目导航].