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利率政策歌剧变奏曲作者:周小川

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2011年12月31日 21:28:47

  对央行而言,2011年可能又是感慨万千的一年。同2008年一样,一年光阴中的大部分时间与通胀斗争,下半年却风云突变:从3次加息6次上调准备金率到货币政策微调下调准备金率。

  然而又截然不同于2008年,虽然仍要平衡“增长”与“通胀”

  这对难兄难弟,但没有“4万亿”的大手笔,似乎还不用背负货币超发的指责,也无须承担因未及时转向依旧紧缩致经济下行的罪责。

  周小川行长也似乎气定神闲,这位在歌剧和音乐剧领域造诣颇高的金融大管家,早在一年之前就提出了“池子”对策,时至今日,大家终于明白了他心中的“池子”便是准备金率,正如2011年的年度汉字“控”,或者用更直白的描述——货币政策“hold住”了经济局面。

  2012年的货币政策关键词必然是“稳”,欧债危机悬而未决,世界经济仍在煎熬无法见月明,至于国内情况也无法安心。

  如何在风雨飘摇的国际环境中保增长,提防地方融资平台对银行系统的伤害,是已在任8年的周小川依旧要操心的难题,能否继续“hold住”,“池子”是否有用还看今朝。

  铁拳

  2011年的故事太多,这一年,欧债危机不断蔓延并向欧元区核心成员国渗透,美国也曾一度纠缠于债务违约,日本经济更是陷入了罕见大地震与日元持续升值的痛苦折磨之中,新兴市场国家难避祸端,饱受通胀困扰。评级机构也屡屡登上表演舞台,让连续唱空和唱衰的声音徘徊不息。

  中国的故事主题每年都不一样:2009年“防止后信贷危机时代的大幅下滑和衰退”,2010年“控制扩张力度”,2011年“防止通胀上升过快”,2012年则是保持经济平稳较快发展。

  2011年,CPI成为了难以逾越的忧愁,从2011年3月的5.4%、4月的5.3%、5月的5.2%,直到6月的6.4%。面对节节攀升的CPI,央行也毫不犹豫,先后在2、4、7月三次上调存贷款利率0.25个百分点,同时在1―6月,每个月上调一次存款准备金率。“大手笔”的同时,还进行了频繁地公开市场操作、汇率弹性增强、信贷控制和差别准备金动态调整。

  现在看来颇具信号意义的是,2011年最后一次加息后的次日,即7月8日,周行长又抛出了新观点“相对于目前较受关注的CPI同比数据,季节调整后的CPI环比折年率更适合作为货币政策制定的依据”。

  当时市场认为,一连串雷厉风行的措施后,周行长提出该观点,是在暗示加息接近尾声。因为6月份的CPI折年率约增长3.6%而已,因此当7月CPI同比上涨6.5%创下了37个月以来新高后,央行都不曾再出手就显得情有可原。

  重拳之下,M2增速渐渐回落,银行信贷日益偏紧,与此同时,高息民间借贷在全国呈现蔓延的趋势。除游荡在民间的数万亿元游资,资金富余的上市公司也开始把钱投向民间借贷业务,有的贷款收益甚至超过主业。

  风险也渐行渐近,逐渐出现一些曾“求助”于民间借贷的企业家“失踪”,到9月份,这轮“跑路潮”开始加速,9月12日至23日,仅10天时间内就有9家温州企业老板“失踪”……

  2011年10月4日,国务院总理温家宝在浙江考察时强调,要明确将小微企业作为重点支持对象,支持专为小微企业提供服务的金融机构,同时要加强对民间借贷的监管,采取有效措施遏制高利贷化倾向。

  而货币供应量也月月下滑,7-9月,M2增速降至14.7%、13.5%、13.0%,10月扩大口径后M2同比增长仅为12.9%,11月为12.7%,是自2001年5月以来的最低水平,远低于普遍认为支撑经济增长所必需的16%。市场上关于货币政策转向的讨论也日益响亮了。

  交通银行的首席经济学家连平认为,2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元,同比少增4497亿元。除受紧缩政策影响外,也表明实体经济信贷需求正在有所放缓,这是经济增速放缓下降的信号之一。

  变奏

  奏响货币政策变奏的号角,是单月外汇占款4年来首次下降。

  根据央行的数据,10月份中国外汇占款净减少248.92亿元,而2011年上半年外汇占款月均增长约3300亿元,三季度月均增长2800亿元。外汇占款一直是人民币基础货币发行最为主要的渠道。2011年上半年6次上调存款准备金率的铁腕措施,也正是为对冲大量新增的外汇占款。

  此时,全球经济下滑的趋势不可避免,除了美国制造业采购经理人指数(PMI)在2011年11月份略有回升外,其他主要国家都每况愈下,其中欧元区PMI滑至46.4,创28个月新低,英国PMI跌至47.6,为2009年6月以来新低,中国PMI滑至49.0,为近3年来首次收缩。全球PMI由此降至49.6,连续3个月低于50。

  而货币政策委员会此时也来了新人,11月24日央行发布消息,新任的证监会主席和保监会主席郭树清和项俊波担任货币政策委员会委员。两人曾经都是国有大行的董事长,饱受高昂存款准备金率之苦。郭树清曾建议,少加点存款准备金率。

  果不其然,11月30日央行宣布,存款准备金率3年首次下调0.5个百分点,此次调整后,我国大型金融机构存款准备金率为21%,中小型金融机构存款准备金率为17.5%。

  随后的中央经济工作会议提出,在2012年将继续实施稳健的货币政策。

  然而面临经济下行风险下的货币政策,“稳”与“健”的侧重点必然与2011年不同。

  2011年12月29日,央行暂停在公开市场发行3个月期央票,这是时隔6个月再次停发。市场普遍将此视为再次下调存款准备金率的信号。

  “池子”工具也被认为是2012年最具操作性的调控手段。

  中金公司首席经济学家彭文生预测,2012年底存准率将下调至18%,广义M2货币供应量同比增长14%,与8%至9%的国内生产总值(GDP)增长率相适应。因此,下调存准率为银行注入流动性的时间窗口已经打开。

  这个时间窗口开在欧债危机仍绵绵未解之际。历经金融危机和欧债危机多重磨难的世界经济,进入2012年后的表现可能同样不尽如人意。

  世界经济萎靡,对中国出口的影响自然是首当其冲。中金预计,如果欧债危机得到控制,2012年中国进出口增速下滑至13%与10%,拖累GDP增长0.5个百分点;如果欧债危机失控,中国进出口增速下滑至-12%与-15%,拖累GDP增长1个百分点。

  此时欧债危机的毒害,正通过金融渠道影响中国。国家信息中心预测部世界经济研究室副研究员张茉楠分析说,正是由于出口下滑导致经常项目顺差减少和欧债危机升级导致金融市场剧烈震荡,避险资金回流,使外汇占款持续走低。

  而一再担忧的通胀压力正在减轻,“2012年中国CPI涨幅将非常之低。预测2012年上半年消费者价格指数将急剧下降,直到2013年三季度同比增长再超4%。预计2012年和2013年CPI涨幅分别为2.0%和3.6%。”渣打银行经济学家李炜说,中国过去的10年,每3年为一个通胀周期,主要为政策制定的变化所驱动,这种情形应该没变。2012年将是周期底部。

  “由此,预计央行将下调存款准备金率,但维持利率不变。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛分析说,为支持银行信贷增长,央行已经下调存款准备金率以增加基础货币供应,过去,基础货币供应的主要来源是外汇流入。由于目前外汇流入大幅放缓,央行首先通过公开市场操作,而现在开始下调存款准备金率来向系统注入此前冻结的流动性。虽然中国实际存款利率仍为负并且需要逐步回升到正区间,但央行不会在经济周期的这个阶段提高利率。利率的下调会产生扭曲效应,对实体经济来说不一定是好事。

  李炜预测,存款准备金率在2011年底前会再下调一次,2012年会再下调5次。

  但瑞信董事总经理陶东认为,除非经济出现硬着陆风险,货币政策未必有多少放松的空间。存款准备金率的确有进一步下调的可能,不过那是政策工具搭配上的微调,并非货币政策转向。利率的下一个动作,应该是加息而非减息。“中国的通胀是回落到正常区间中,并非跌向通缩。但是如果将体制外循环的资金计入,M2估计仍有17%以上的增幅。基准利率水平,也大幅低于正常水平,错误的资金价格信号,导致了一系列金融乱象。”


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