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【中信证券传媒】爱奇艺(IQ)2018年四季报及年报点评——会员驱动营收高增长,关注内容成本拐点趋势

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年02月23日 03:06:19

原标题:【中信证券传媒】爱奇艺(IQ)2018年四季报及年报点评——会员驱动营收高增长,关注内容成本拐点趋势

展望2019年,预计会员收入保持51%增长,广告收入或受宏观经济波动影响下滑至10-20%区间。另一方面,内容成本占比拐点初现曙光,我们预计或将于2019年下半年落地。维持“买入”评级,维持28美元目标价。

Q4收入超预期,营业亏损率加大。2018Q4实现营收70亿元人民币,同比增长55%;实现运营亏损33亿元,亏损率47%,较去年同期有所加大。2018年全年,公司实现营业收入250亿元,同比增长52%;实现运营净亏损83亿元,运营亏损率为33%,较同期扩大。公司收入超前期指引,运营亏损加大来自于持续内容投入。2019Q1,公司预计收入68~71亿元人民币,同比增长40%-46%。

会员业务预计保持高增长,广告或受宏观经济波动影响。2018Q4,公司拥有订阅会员8740万(2018Q3为8070万),实现会员会员收入32亿元(Yoy+76%);2018Q4会员ARPU为38.1元(QoQ-1.3%),会员收入超预期增长进一步印证了在线视频未来海量空间;广告业务重回增长,2018Q4实现广告收入22亿元(Yoy+9%),主要来自于自制内容驱动下的品牌广告增长。展望2019年,我们预计会员收入仍然保持高速增长,广告收入增速或受宏观经济以及信息流广告清理违规广告类型影响下滑至10-20%。

持续发力自制内容,预计2019下半年开始内容成本改善。预计自制内容将成为公司培养用户粘性,打造公司核心壁垒的必然路径。2019年Q1,公司自制综艺《青春有你》《国风美少年》《小姐姐的花店》表现突出;自制剧《皓镧传》等表现上佳。2018年Q3以来,随着对艺人限薪政策推出以及行业资本热钱退去,公司内容采购成本(最大成本端)开始出现下滑的趋势,考虑到会计成本确认滞后采购成本,我们预计2019年下半年开始内容成本占比将出现改善。

Netflix Plus模型持续发力,预计游戏&艺人经纪等新型业务保持高增长。2018Q4公司内容分发业务实现收入5.22亿元,同比增长81%,四季度公司发行了《延禧攻略》等剧目,预计随着未来原创内容持续发力,内容分发收入将保持增长态势;其他收入实现11亿元,同比增长129%。其他收入主要驱动力包括游戏(天象互动2018年7月份开始并表),艺人经纪(2018年下半年开始发力)、电商、文学等,预计2019年大概率保持高速增长态势。

风险因素:宏观经济波动风险;自制内容回报不及预期风险;人才流失风险;控股股东和高管利益冲突风险;亏损进一步扩大风险。

投资建议:基于会员业务超预期,我们上调公司2019-2020年营业收入预测为337.3/410.5亿元(原预测为318.6/390.5亿元),新增2021年营收预测474.3亿元;考虑到公司费用率走高,内容成本改善有一定滞后,我们调整公司2019-20年调整净亏损(即净亏损+汇兑损益,下同)预测为78.2/63.8亿元(原预测为66.2/38.5亿元),新增2021年调整净亏损预测43亿元。我们仍然认为中国互联网视频行业前程远大,爱奇艺已经成为行业不可或缺重要玩家。另一方面,内容成本占比拐点出现曙光,我们维持“买入”评级,维持28美元目标价。

核心财务要点分析:

营收和结构:2018年Q4经营亏损33.25亿元,经营亏损率47.31%,环比继续加大,核心原因来自于持续内容加大投入。从营收结构来看,会员和广告仍然是两大业务,2018Q4收入占比分别为45.6%和31.4%,会员收入和广告收入差距逐步拉大;此外内容分发和其他业务占比分别为7.4%和15.7%。

具体从2018年来看,公司合计实现营收249.9亿元,同比增长43.8%;经营亏损为83亿元(201740亿元),运营亏损率为33%(去年同期为24%)。营收结构来看,会员服务收入、其他业务收入、内容分发收入占比均有所提升,广告收入占比有所下降。

分业务营收:2018Q4广告收入22亿元,同比14.2%,环比-8.0%,核心增长动力是自制内容扩充广告空间背景下品牌广告提升;会员收入32.0亿元,同比49%,环比12.2%,继续保持强劲增长;值得注意的是,以前后季度平均数为基准,2018Q4 ARPU为38.06元(QoQ-1.3%),公司和京东、携程等合作、以及会员看全集等权益创新助力会员数量增长;版权分销收入5.2亿元,同比257.4%,环比-37.4%,报告期内分销了《延禧攻略》等自制剧版权;其他收入5.4亿元,同比115.3%,环比32.4%,其他业务包括秀场、文学、游戏(7月份开始并表天象互动)、艺人经纪(2018H2开始产生收入)、衍生授权等业务。

费用率&现金流:2018Q4销售&管理费用率同比有所上升,环比有所下降。同比上升原因主要是收购费用、SBC费用等;研发费用率达到8.6%,较前期有所上升。2018年12月,爱奇艺发行7.5亿美元可转债,限期5年;此外公司通过知识产权ABS融资模式发行4.7亿人民币债券,当前公司现金及等价物约128亿元,现金流保持稳定。

本文节选自中信证券研究部已于2019年2月22日发布的《爱奇艺(IQ)2018年四季报及年报点评——会员驱动营收高增长,关注内容成本拐点趋势具体分析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

中信证券传媒团队

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