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大面积深套 A股杠杆买家风险敞露

2017年06月07日 13:18:50 来源:互联网
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  部分收购方浮亏情况一览

  

公司名称入主方交易总价每股受让成本最新股价浮亏比例
东北电气海航系13亿元15.95元6.37元60%
*ST运盛蓝润集团8.4亿元15.7元6.74元57%
曙光股份华泰汽车22.72亿元23.21元10.29元56%
东方银星中庚集团21.5亿元56.03元27.12元52%
西藏发展天易隆兴7亿元24.91元11.87元52%
*ST宏盛王文学(实控人)9亿元26.8元12.89元52%
浔兴股份天津汇泽丰25亿元27.93元14.09元50%
ST新梅新达浦宏13.79亿元约14元7.65元45%
三垒股份中植系21亿元约40.65元22.78元44%
国栋建设正源地产25亿元7元4.04元42%
栋梁新材万邦德集团7.3亿元32.49元19.24元41%
乐通股份大晟资产7亿元26.92元17.15元36%
科林环保东诚瑞业25亿元43.46元28.92元34%
四川金顶朴素资本12亿元16.77元11.14元34%
友利控股无锡哲方、无锡联创32.4亿元17.7元12.13元31%
日海通讯润达泰16.7亿元27.19元19.2元30%
金洲管道万木隆6.8亿元13元9.45元27%
合金投资赵素菲(实控人)8.09亿元10.5元8.44元20%

  注:截至6月6日吴正懿整理

  当家难,难当家。昔日高价揽壳的杠杆买家,如今要面对一摞浮亏的账本。

  上证报资讯统计显示,由于近期股价持续下挫,2016年以来实施易主的50多家A股公司(剔除国有股无偿划转)中,新任大股东出现账面浮亏的占半数,有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆,幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。

  与此同时,由于监管环境变化,易主后实施重组的公司寥寥无几,多数公司仍在原地徘徊。而刚刚出炉的减持新规,则使大股东股权的实际流动性下降,质押比率或遭重估。

  “股权质押是控股权收购中的核心资金通道,股价持续下跌将积聚多重风险。”一资深投行人士指出,由于易主公司重组突围无门,与日俱增的融资成本、通道成本及质押风险,使得杠杆买家的压力持续攀升。

  买家“吃套”

  5月31日,奥维通信宣告易主并复牌,6月6日最新股价为10.92元。这宗16.77亿元的股权转让交易,折算单价约16.81元/股,比停牌前股价溢价68%。目前,接盘方的账面浮亏约35%。

  过去两年间,A股杠杆收购潮起潮落备受瞩目。如今监管强化、市场冷却之后,杠杆买家必须正视手里的账本。

  据上证报记者不完全统计,以受让成本和最新股价衡量,去年以来50多家交易完毕的易主公司中,收购方账面浮亏的约占一半,其中浮亏30%以上的至少有16家。曙光股份东方银星西藏发展、*ST宏盛东北电气、*ST运盛、浔兴股份等7家公司新任控股股东的账面浮亏超过50%。

  以浔兴股份为例,天津汇泽丰去年11月豪掷25亿元入主,收购成本27.93元/股,公司最新股价仅为14.09元/股,浮亏约50%。中庚集团入主东方银星的成本为56.03元/股,以最新股价计,浮亏达52%。天易隆兴收购西藏发展的成本为24.91元/股,最新股价11.87元,浮亏52%。

  浮亏队伍中,不乏长袖善舞的“老法师”。如“华夏系”掌门王文学收购*ST宏盛,浮亏52%;“中植系”花费21亿元将三垒股份收入囊中,浮亏约44%;“海航系”今年初斩获东北电气控股权,账面浮亏达60%。

  浮亏较严重的易主案例的共性是,收购人给予了超高溢价,疑似所谓“壳费”。日海通讯深圳惠程曙光股份等公司的收购溢价逾100%,栋梁新材溢价则超过200%。若从时间轴维度观测,以去年四季度为分水岭,控股权转让案例数及溢价幅度呈现“前扬后抑”的特征,与易主板块的“冷却”过程大致同步。

  变化显而易见。今年2月至4月间,四川金顶鑫科材料金洲管道等公司陆续易主,溢价幅度都在10%以内。即便如此,二级市场仍不买账,收购方出现不同程度的账面浮亏。

  一个重要变化是,去年9月,重组新规实施,“类借壳”遭严管;四季度开始,监管机构加大了对杠杆收购的监管力度。此后,宏达新材等多家公司的易主事项无果而终,甚至有杠杆买家倒手退出。

  “随着易主板块热度逐步降温,收购溢价开始下降。”有投行人士对上证报记者表示。“但由于从公司个体差异及收购方的实力及战略考虑,近期仍有较高溢价的易主案例,但复牌后已难有吸引力。”

  “目前,壳交易的成交数量明显较少了,壳费也在下降,买方更多选择了观望。”华泰联投行部人士对记者透露,由于新股发行速度较快加上市况不佳,部分壳公司的报价甚至比高峰时减了一半。

  质押险境

  在杠杆收购链条中,股权质押是核心的资金通道。上证报记者注意到,多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资;部分收购方则将所持股份循环质押,滚动式获取资金。

  变局之下,风险敞露。中信证券研报指出,减持新规发布后,大股东质押的股权的实际流动性被抑制,银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物,将有风险隐患。”

  并购汪研究中心人士认为:“没有强大资产背景的买壳方,常常在通过杠杆获得上市公司控制权后,再通过置入第三方资产,随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后,上市公司股权质押的融资能力下降,完成整个交易闭环的难度进一步提高。”

  当前,杠杆收购方质押股权主要分两类:一类是收购完成后,将股权质押融资去偿还借款;第二类是,举债收购时,收购人就与资金提供方约定,过户后将所持股份质押给对方用于融资担保。

  比如,东诚瑞业收购科林环保的15.6亿元资金中,自有资金仅0.24亿元,另6亿元来自金唐地产的借款,9.36亿元来自中信银行深圳分行的并购贷款,自有与筹资的比例达1:64。去年11月15日,东诚瑞业将所持全部股份质押给了中信银行深圳分行。

  “杠杆比重越高,风险就越大,对股价也更加敏感。”市场人士对记者表示,部分大股东通过股权质押“借新还旧”,有着更强的维护股价的动力。

  民盛金科的循环融资玩法颇为典型。去年4月,大股东柚子资产将所持全部股份质押给深圳新华富时资管。半年后,柚子资产解除质押,又将股份陆续质押给了上海华富利得资管、上海金元百利资管和德邦创新资本。去年12月,柚子资产又反复解除质押、再质押,融资对象均为金元百利。

  在滚动质押的过程中,民盛金科的股价从第一笔质押时的21元升至60元左右。由于股价走高,柚子资产通过滚动质押股票,获得了更高的融资额。

  但并非所有大股东都拥有高超的控盘能力。事实上,多数易主股在弱市中无法独善其身,股价回调较深。“对于华夏、海航、东旭等拥有产业根基、实力雄厚的资本系而言,短期的股价压力不是大问题,但对不少私募买家而言,风险压力与日俱增。”市场人士指出。

  据记者梳理,在50多宗易主案例中,大股东为有限伙制或投资公司身份的私募机构至少占三分之一。从过往案例看,这些私募的角色以撮交易的掮客为主。

  浙江一私募人士对记者表示,私募机构收购上市公司时,通常已有初步的资产注入计划,并私下以“入主+并购+退出”的一揽子方案对外募集资金。但随着监管加压,私募的资金来源被高度关注,运作空间大幅收窄,各类成本压力集中显露。

  “股市调整及政策变化,给杠杆大股东带来融资成本、通道成本及股价维护等多重压力,资金压力可能进一步传导。”投行人士表示,在金融去杠杆背景下,一旦股价触及警戒线,将极大考验私募机构的筹资能力。

  重组困局

  杠杆买壳风行之时,业内人士早已点出悖论:二级市场股价暴涨,让潜在的资产重组难上加难,最后演变成一级市场和二级市场的“互相伤害”。

  据上证报记者梳理,前述50多个易主案例中,迄今实施资产注入、完成转型的公司寥寥,绝大多数处于“原地踏步”或“小步慢走”的状态。

  众所周知的因素是,去年9月重组新规发布后,对“类借壳”的重组审核大幅收紧,导致杠杆买家的资本运作左支右绌,仅有少数得以突围。

  南洋科技易主航天科技集团时,拟作价逾31亿元收购后者旗下工资产。机巧之处是,标的资产精准避开了认定重组上市的五条红线(总资产、净资产、营收、净利润、新增股份)。与之类似,“海航系”近期耗资26.5亿元入主海越股份后,拟置入旗下北方石油,标的资产亦未“踩线”,从而未构成借壳。

  友利控股则展示了现金收购第三方资产的运作技巧。公司在易主后同步谋划重组,拟出资9亿元收购天津福臻100%股权。从交易形式看,该重组带有明显的“三方交易”特征,但方案进行了缜密设计,从多维度力证“不构成借壳”。由于现金收购不需审核,友利控股得以突围。

  “南洋科技的案例比较特殊,不具有可复制性。友利控股采用的现金收购,对公司自有资金要求高,也不具有普适性。”投行人士评价说。

  民盛金科则赶在重组新规前完成了“腾笼换鸟”。公司剥离原有资产,并出资15.5亿元现金收购了第三方支付公司广东利。但标的资产2016年业绩远不达预期,公司2016年年报被审计机构出具了“非标”意见,转型难言成功。

  余下的易主股阵营中,新东家的运作路径主要有三条:一是,剥离上市公司资产,回收现金留备后用,如万家乐天马股份四川双马等;二是,现金收购资产,如狮头股份、睿康股份、三垒股份、融钰集团、万福生科等;三是,出资设立子公司,向其他业务转型,以“星河系”旗下天马股份步森股份为典型。

  目前,四川双马、三垒股份、步森股份天马股份、科融环境、顾地科技科林环保等公司均处于停牌状态。据公告披露,筹划事项主要是出售资产或现金收购第三方资产。

  值得一提的是,以往并购重组市场最常见的“发行股份购买资产”的模式,在易主股板块几乎绝迹。除了前述南洋科技海越股份外,南通锻压方大化工等重组也是发行股份收购资产,但两家公司均是首次被否后二次推进重组,目前其重组方案均未再次上会。

  “现金收购是无奈之选。市场持续低迷,上市公司股份的吸引力下降,发行股份购买资产的交易谈判更难达成。”并购汪研究中心人士指出,减持新规发布后,5%以上股东的退出周期拉长,标的资产股东方的换股意愿会进一步下降。未来重组方案设计的思考方向,需要向并购基金的应用上延伸。

  “易主股的重组窘境,造成高昂的时间成本,最终转化为买壳方的资金成本。”市场人士表示,由于控股股东所持股份的限售期大多是一年,去年买壳的收购方所持股票将在今年陆续解禁,如果股价持续下跌,不排除有杠杆买家会出手卖壳。

  与此同时,对有限伙制的杠杆收购方而言,GP与LP的稳定性也会在煎熬中经受考验。此前,汇源通信第一大股东蕙富骐骥的LP与GP的分歧,已暴露出此类风险。

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