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债市的“哀嚎”:鬼知道我们经历了什么?

2017年10月30日 10:59:36 来源:互联网
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  据华尔街见闻实时新闻消息,中国10年国债收益率早盘刚刚已突破3.9%,再创逾三年新高。中金所10年期国债期货大跌0.5%。国债期货早盘延续上周跌势,刷新上市以来新低。10年期债主力T1712现跌0.50%,5年期债主力TF1712现跌0.35%

  



  下文是安信证券关于10月债市波动的报告,作者罗云峰、徐阳。

  下文是安信证券关于10月债市波动的报告,作者罗云峰、徐阳。

  鬼知道我们经历了什么

  国庆假期之后,在资金面松弛的背景下,10年国债收益率快速上行,16日突破3.7%的前期高点,26日盘中突破3.8%。仅以此文记录如下,鬼知道我们经历了什么。

  



  国庆假日期间,债市积累了一定的利空因素,归纳如下:

  第一,9月末开始,市场对于9月融资数据的预估出现上调;第二,中采制造业和服务业 PMI 全面超过预期和前值;第三,国庆假日期间,全球权益市场录得良好涨势;

  上述利空抵消了以下两大利好:

  第一,财新制造业和服务业 PMI 全面低于预期和前值;第二,9月30日,央行宣布自 2018 年起对普惠金融实施定向降准政策。

  10 月 9 日,国庆假期后的第一个交易日, 10 年国债收益率上行 3.41 个基点。

  第二波冲击

  10 月 12 日,国内商品期货市场强劲拉升,当日 10 年国债收益率上行 2.25 个基点。随后的两个交易日( 13 日和 16 日),商品期货连续上涨,南华综合指数在三个交易日累计上涨了 4.2%,可能与 13 日公布的外贸数据全面超出前值有关。

  10 月 14 日(周六),央行公布 9 月金融数据,比上调后的预期还要强劲。

  10 月 16 日,统计局公布 9 月通胀数据, PPI 录得 6.9%,高于预期和前值。

  10 月 16 日,(这可能是最大的利空)央行网站刊文《中国经济前景:多方合力推动增长——周小川行长在 2017 年 G30 国际银行业研讨会上的演讲及问答》,文章称“今年以来经济增长动能有所回升,上半年 GDP 增速达 6.9%,下半年有望实现 7%。”

  多重利空综合打压下,16 日,10 年国债收益率上行 3.14 个基点至 3.7054%,突破 3.7%的前期( 5 月初)高点,17 日,10 年国债收益率继续上行 3.55 个基点至3.7409%。

  10 月 19 日,中国公布三季度经济数据,三季度经济增长录得 6.8%,有关下半年经济增长 7.0%的预期降温,但当日 10 年国债收益率仅下行 1.99 个基点。

  第三波冲击。

  10 月 20 日,媒体报道称,美国参议院版的预算决议案表决通过,美国税改成功预期升温,美元指数快速拉升,当日上涨 0.61%,当日美国 10 年国债收益率亦大幅上行 6 个基点至 2.39%。或与此相关,国内南华商品指数当日大幅上涨 2.4%。

  在某些方面, 20 日的情景让我们想起了川普当选后的场景,当然是一个明显弱化的版本。不过,在 20 日和随后的两个交易日( 23 和 24 日)国内债市表现的比较稳定,或与 18 日的较为疲弱的经济数据有关。

  10 月 25 日,从消息面来说,有三点重要信息:

  第一,十九大胜利闭幕;第二, 美国 10 年国债收益率突破 2.4%重要阻力位;第三,有流言称,“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到 25%”。当日收盘后,央行对此进行了辟谣,称“此消息不实”。

  多重利空综合打压下,25 日,10 年国债收益率上行 5.48 个基点至 3.7768%,再创本轮债市调整的收益率新高。

  26 日开盘,债市悲观情绪依旧浓重,虽然央行辟谣,10 年国债收益率仍上行突破 3.8%,此后略有回落。下午,网传“央行对两个月期逆回购询量,明日( 27 日)或首次进行两个月期逆回购操作”;受此提振,10 年国债收益率下行,收于 3.775%,低于 25 日收盘水平。

  原因分析

  坦言之,从基本面数据上来看,无论是实体还是金融,无论是国内还是海外,我们很难找到让自己信服的 10 月债市大幅下跌的逻辑。仅在这里提出四点似是而非的原因,供各方讨论。

  第一,减量博弈,资本利得边际缩小。这是我们自 2016 年以来一直强调的逻辑,即中国目前所经历的是信用创造和实际产出之间缺口的逐步缩小,这是一种减量博弈,收益率下行的动力主要来自融资需求的主动萎缩,而不要寄希望于货币政策的放松。

  在这种情景下,资本利得在边际缩小,票息策略可以将资本利得锁定在零,从而排名在市场的中上游。与货币政策放松的情景相比,在货币政策难松、主要靠融资萎缩带动收益率下行的情景下,市场的摩擦会更大,收益率的波动会更加剧烈。

  第二,对于政策进一步收紧的担忧。这种担忧“如梦幻泡影,如露亦如电”,实在难以量化和捕捉。不过,我们测算的数据显示,包括银行和非银金融机构在内,其同业负债的同比增速从 2016 年底接近 30%下降至 2017 年 9 月的 6.8%;更为广义的金融机构负债同比增速从 2016 年底的超过 30%下降至 2017 年 9 月的 11.4%。无论如何,去金融机构杠杆特别是去金融机构同业杠杆,都取得了较大的效果。

  第三,外围牵引。全球经济真的好吗,我们会在后续的报告中进行更为详细的分析。如果说有牵引,可能更多是全球权益市场的如虹涨势; CRB 现货综合指数从 7 月初的接近 450点振荡下跌,目前已经跌破 430 点;美国 10 年国债收益率虽然突破 2.4%重要阻力位,但其今年的高点可是突破了 2.6%。

  第四,配臵盘稳定力量下降。作为传统的配臵力量,今年以来,银行资产负债表在持续进行边际上的收缩, 2016 年底,其他存款性公司资产余额同比增速为 15.7%, 2017 年 9 月已经降至 10.2%。与此同时,银行在资产端还要为信贷留出空间,综合来看,其他存款性公司的债务投资余额同比增速,由今年年初的接近 30%。
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