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逆回购调价:一小步蕴含大信号

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2018年03月23日 23:52:45

  美联储如期加息25BP,22日人民银行逆回购操作利率上行5BP,与2017年12月的情形如出一辙。美联储加息完全在意料之中,人民银行调整公开市场操作利率也基本符合预期,两大央行的“默契”印证了海内外货币政策的大趋势难违,但公开市场操作利率连续两次仅做小幅微调耐人寻味,结合年初以来资金面超预期表现,利率调整仍难以打消市场对货币政策取向的猜疑。

  分析人士认为,年内政策利率仍存上调可能,若经济形势容许,不排除上调存贷款基准利率的可能,但流动性总量约束存在放松可能,毕竟市场利率大幅上行后,已提前反映多次加息的影响。今年货币市场流动性再现显著紧张的可能性不大,与去年相比,货币政策操作给市场的实际感受可能更趋实质中性。

  加息、加价靴子落地

  北京时间22日凌晨,美联储公开市场委员会(FOMC)公布利率决议及政策声明。一如市场预期,FOMC决定将联邦基金利率的目标区间由前次会议的1.25%-1.5%上调为1.5%-1.75%。

  美联储加息“靴子”落地后,22日早间,人民银行将如何应对的悬念也很快揭晓。当日,央行重启逆回购操作,开展100亿元7天期逆回购交易,中标利率2.55%,较前次操作上调5BP。

  与美联储按部就班地加息相比,人民银行此次操作也未出乎市场预料。央行公开市场操作业务操作室负责人表示,此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期,也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

  在美联储加息后,人民银行便上调公开市场操作利率5BP,这完全是2017年12月份一幕的重演。

  事实上,2016年底以来,美联储、人民银行这两大央行在政策调整的方向和节奏上,一直“配合”得很默契。除2017年6月之外,历次美联储上调联邦基金目标利率后,人民银行都上调了以逆回购、MLF等为代表的公开市场操作利率予以回应。

  业内人士表示,先前市场在大方向上已形成共识,分歧主要在于怎样调政策利率及调多少。有人认为央行将继续调整公开市场利率并保持存贷款基准利率不变,有人大胆猜测央行将直接调整存贷款基准利率;另外,对于上调公开市场利率的幅度,市场上也存在5BP和10BP两种看法。

  事后来看,央行的做法并没有太超预期,上调公开市场利率符合主流观点。

  跟进调价的动机

  在不少市场人士看来,央行跟进美联储上调政策利率主要有三点动机。

  一是反映市场供求,收窄一二级利差,缓解定价扭曲。央行2017年第四季度货币政策执行报告提到,公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制。本次操作后,前述央行相关部门负责人表示,去年以来,货币市场利率持续高于公开市场操作利率,近期虽有所收窄但仍有不小的利差,此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系,可进一步收窄二者之间的利差,有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。

  二是配合金融防风险、去杠杆政策的实施。研究人士认为,公开市场操作利率小幅上行,客观上有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。

  三是应对美联储加息。在开放经济条件下,海外主要央行政策调整带来的外溢效应无法回避,外部因素已成为各国政策制定和实施中必须要考虑的问题。

  就22日操作来看,央行回应美联储加息、释放政策信号的特征比较明显。当次央行仅开展100亿元逆回购操作,属于象征性的操作水平,而此前央行已连续两日暂停公开市场操作,短期资金面仍维持宽松。合理推测,即便22日央行不重启操作,也不会对资金面造成太大影响。因此,央行此次操作在一定程度上是为了应对美联储加息,但这并不意味外部因素对央行货币政策操作具有绝对影响,这种跟进并非简单跟随,央行调整利率的幅度远小于美联储就是有力证明。

  向实质中性回归

  据悉,在调整逆回购操作利率之后,央行已将各期限常备借贷便利(SLF)利率统一上调5BP。预计在后续操作中,其他期限逆回购、MLF等政策工具利率也将迎来一次调整。

  进一步看,年内此类政策利率仍存在上行可能,毕竟美联储明确今年至少还将加息2次,未来两年可能处于持续加息的进程,其他主要央行也可能跟进,货币政策边际收紧的趋势在全球范围内具有相当的一致性。

  与此同时,信贷市场基准利率上调的压力也在积累。一方面,1年期存款基准利率至今仍为1.5%,与美联储联邦基金目标利率下限一致,未来随着美联储继续加息,中美基准利率可能出现“倒挂”。另一方面,金融去杠杆背景下,银行资产负债扩张放缓、信用创造能力下降、表外回表趋势明显,共同加剧了信贷资源的供求紧张,信贷市场利率已有所上行,与基准利率之间价差扩大,这同样造成了一定的价格扭曲。倘若经济形势容许,未来央行上调存贷款基准利率的可能性是存在的。

  尽管未来政策利率继续上行的概率不小,但市场利率未必会进一步走高。22日,央行调整公开市场操作利率,货币债券市场利率反而均有所下行。银行间市场上,代表性的7天期回购利率DR007加权价报2.76%,下行近6BP;10年期国债成交利率较上日下行约2BP。

  值得一提的是,年初以来,得益于央行积极操作,货币市场流动性稳定性提升,资金面持续平稳偏松的表现超出市场预期,市场对货币政策的看法出现了一些变化。此次央行继续小幅上调公开市场操作利率,本身是“紧”的信号,反倒进一步刺激了市场对“松”的猜想。

  市场注意到,今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。如政府工作报告提到,稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。管好(之前是管住)货币供给总闸门,这一提法与去年相比相对更积极、中性。又比如,央行提出,掌控好流动性尺度,维护流动性合理(之前是基本)稳定。分析人士认为,“合理”比“基本”的含义更丰富,更积极。

  从实际感受而言,今年央行在“削峰填谷”方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措,央行大大降低了春节前后流动性波动,资金面状况远好于往年。

  机构认为,这背后的原因可能有四点:一是机构改革后,各司其职,通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻;二是在融资需求回表的过程中,会加快资本金和超储消耗,需货币政策给予必要对冲;三是去杠杆已取得一定成效,货币政策无需继续偏紧;四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

  中金公司分析师提出,金融严监管环境下,流动性格局正在重构,未来会是广义流动紧、狭义流动性松的格局,今年货币市场利率难以再回到去年高位。

  机构也认为,受制于全球货币政策转向大环境,加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素,货币政策放松空间不大。海通证券姜超表示,随着宏观审慎政策逐步落地,双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向实际中性回归。

  总的来看,今年货币政策操作在“价”的维度仍有收紧可能,但在“量”的层面可能出现微调放松。预计央行仍将坚持对流动性进行“削峰填谷”,随着金融去杠杆推进,金融体系内在稳定性上升,流动性有望保持在合理稳定状态,货币市场利率波动性有望减轻,货币和债券市场利率上行最快的阶段已经过去,虽然下行拐点仍不明确,但上行空间已经不大。


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