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赣粤高速分离债:外围暗藏风险 发行良机带来收益

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:上海证券报 作者:成飞
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  ⊙国泰君安 成飞   考虑到股本权证行权时的稀释效应,可利用股本摊薄条件下的二叉树模型笔者试对即将发行的赣粤高速可分离转债中的认股权证进行定价。对于权证的市场价格,若综合利用隐含波动率、上市初期的市场表现以及溢价率等三个指标来测算,每份权证上市后的价格应在6.74-10.18元/份之间,价值中轴在9.5元/份。   结合可比品种上市后的表现,赣粤高速纯债券对应的贴现率在7%左右,与票面利率下限0.8%相对应的债券价值为70.45元/张。以股价历史波动率及其1月23日收盘价确定权证价格,同时6年期纯债券贴现率为7%的基础上,按面值发行的赣粤高速可分离转债票面利率应在2.6%左右。因此即使按票面利率上限1.5%来申购,该债也不具备中期投资价值。   据此,每张可分离转债的价值应在102.13-118.3元/张,老股东参与申购可分离转债的收益率可能在2.13%至18.30%之间。   此外,考虑到近期A股市场大幅波动的现状,我们进一步作了在股价回落到何种程度时,申购该分离转债会有亏损可能的压力测试:由于该权证单价较低,我们认为其上市后两个涨停是可期的,在此假设下测算表明赣粤高速正股降到14.8元/股时,其权证理论价为2.566元/份,上市后价为6.27元/份,对应分离转债总价为100元/张,以1月23日收盘价18.27元/股来看,正股有19%的下跌空间。   虽然不排除出现压力测试中正股价格大幅下跌19%导致申购亏损的可能,但我们认为出现这种情况的可能性很小,赣粤高速可分离纯债仍然是具有较高的申购价值:银行担保降低了纯债的信用风险,提升了其债券价值;较低的权证单价使得其具有很高的投机价值;更重要的是良好的发行时机既能降低原股东行使优先配售权的比例,也能分流申购资金,因此很可能出现中签率(预计网上申购收益率中轴在0.052%-0.118%,网下申购收益率中轴在0.3%-0.88%)超出预期的情况。
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