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衍生品 可分离债 权证市场亮点

华股财经 2008年08月04日 15:00:32 来源:证券市场周刊 作者:周健
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  作为目前惟一的股权类衍生品市场,2007年是权证市场从繁盛到衰落的一年,权证只数从最多时的26只下降到13只,日成交金额也由年中的上千亿元萎缩至200亿元。   2008年上半年,五粮YGC1(030002)、深发SFC2(031004)以及所有的认沽权证都将陆续到期,目前可以预见的新权证除了东阿阿胶的股改权证外,还有8家上市公司计划发行的可分离债,而这可能是2008年权证市场的一大投资机会。   备兑权证或在股指期货后   从权证成交额排名全球前两位的德交所和港交所来看,多样化将是国内权证市场的发展方向。德交所上市的权证品种非常丰富,有股本权证、备兑权证、债券权证、指数权证、外汇权证、商品权证以及以期货、期权为标的的资产权证等;港交所的权证品种也有股本权证、衍生权证(以指数、外汇和股票为标的)以及牛熊证等。而国内现有的权证主要仍是股本权证(即发行者为上市公司或其大股东、流通份额固定的权证),唯有南航JTP1(580989)可以算作是衍生权证,种类非常匮乏。   目前,关于权证市场发展方向的观点比较统一,就是向香港市场学习,由券商发行备兑权证,交易所也已经就这方面向具有发行资格的券商征求了意见,但是由于衍生品的推出关系重大,且股指期货一直待字闺中,才被搁置下来。   预计在股指期货推出后,监管层将会开始考虑发展备兑权证,因为国内权证市场已经发展得比较成熟,而且交易所、券商和投资者一直对备兑权证热情期待,市场供需两旺,放弃掉这么大的市场实非明智之举。   权证估值两指标   选择权证要考虑很多指标,在实际应用中,主要使用溢价率和杠杆倍数。   2007年,认购权证的平均溢价率一直在-5%至20%间波动,权证的溢价率分化明显。新上市的认购权证溢价率普遍较高,而快到期的品种都会出现折价,部分认购权证的溢价率一直为负,长期处于折价状态,如五粮YGC1的溢价率一度达到-20%。   这主要是因为老权证面临到期行权,且行权有风险和时间成本,而新权证由于存续期长,其走势可以与正股暂时偏离;新近上市的新权证多为平价甚至价外权证,价格较低,且流通盘较小,供不应求,因此估值水平也要高于老权证。   认沽权证的溢价率则是先升后降,溢价率差距逐渐缩小。2007年初,认沽权证之间溢价率的差距还很明显,如华菱JTP1(038003)溢价率曾小于20%,而五粮YGP1(038004)则高达70%。而至年末,认沽权证的溢价率基本都在70%至90%间,差距显著缩小。   这主要是因为,2007年正股价格不断上升导致认沽权证均处于深度价外,溢价率不可避免迅速上升。   投资者买卖权证的根本原因只有两个,一个是T+0的交易机制,另外就是权证的杠杆效应,因此挑选权证的一个重要指标就是杠杆倍数。2007年,认购权证的平均杠杆倍数基本稳定在1.5左右,最高的杠杆倍数为2.24,最低为1.16;认沽权证的杠杆倍数不稳定,高的有20以上,低的差不多在6左右。   目前,多数认购权证仍具有比较明显的杠杆,但由于处于深度价内,并不能真正达到杠杆的效果,这一点与香港权证形成鲜明对比。香港权证多为平价,价内外的程度较低,杠杆较高,所以其涨跌幅与正股相比基本上能够达到杠杆的水平。   认沽权证机会不大   认沽权证是目前市场上惟一可以在正股下跌时获利的品种,拥有风险对冲的功能。虽然这部分功能经常被资金投机,但这也是因为市场上缺少做空工具,且认沽权证份额固定、供给不足。   从香港的认沽权证市场来看,由于品种丰富、供给充足,而且有做市商制度,资金很难操纵权证走势,在正股下跌时,其涨幅与正股跌幅和实际杠杆倍数的乘积差距不大。   国内情况则是,由于市场上涨,所有的认沽权证都属于深度价外,内在价值为0,理论价值为0,决定了认沽权证只能是短线投机品种。而在香港,几乎很少看到认沽权证过度投机,其隐含波动率结构比较合理,在40%至70%之间的权证占总数的90%,平均隐含波动率为52%,而最近1年内恒指波动率为23%,可见充足供应和做市商制度是可以有效地控制认沽权证投机。   在“5·30”之后,交易所对认沽权证的监控非常严格。上交所放开了招行CMP1(580997)和南航JTP1的创设额度,效果非常显著,后者上市后价格一直没有突破过3元。深交所一开始采取临时停牌限制交易,之后又修改了近到期日认沽权证的涨跌停幅度,这一措施对认沽权证的末日轮投机具有极大的抑制作用。虽然有人认为可以通过先跌后拉来进行变相投机,但是这并不能改变认沽权证价格将加速回归的结果。   市场上的认沽权证还剩3只,上半年将全部到期,其中华菱JTP1和五粮YGP1也会受到涨跌停幅度限制,目前两只权证价格已经比较合理,在市场下跌时,有少量短线机会。   在认沽权证纷纷到期后,市场上将会缺少空头品种,虽然股指期货推出后可以作为风险对冲的工具,但只比较适合大资金来做套保。对于大散户和一般投资者来说,在市场下跌的情况下,只能依靠被动减仓来控制风险,虽然系统性风险降低了,但也损失了组合的超额收益。而国外的衍生品市场结构就非常成熟,既有适合大资金的股指期货合约,也有相关的小型股指期货合约、期权、权证等品种,后者的市场往往更加巨大。以韩国为例,KOSPI200期权的成交量就占到了整个股指类衍生品市场的90%以上,期货合约占比不到10%。   因此,2008年在股指达到更高位置时,市场对期权、认沽权证及小型股指期货的需求将非常巨大,在股指期货上市后,希望能尽早推出这些适合中小投资者的衍生工具。   积极申购可分离债   目前,市场上共有6只可分离债认购权证。从发行情况来看,第一只可分离债马钢CWB1(580010)的中签率为9.15%,而至上汽CWB1(580016)已经下降到0.5%,市场参与的热情越来越高,申购收益也非常可观。投资者尤其是机构投资者应多关注已有发行可分离债计划的上市公司,积极参与申购,已配置正股的投资者则更应该把握住机会。   可分离债权证有一个明显的规律,即新权证的溢价率最高,老权证溢价率明显下降,马钢CWB1的溢价率已经低至-1.32%,而新近上市可分离债权证仍溢价90%。这主要是因为正股市场表现疲软,新权证上市时多为平价或价外,炒新导致溢价率快速上升。预计随着正股企稳后再度上涨,溢价率将会被慢慢消化掉,20%左右的溢价率将是市场能够接受的水平。   从各只可分离债的条款来看,上市公司利用权证行权所募集的资金都达到了法规的上限,可见公司都寄希望于可分离债的二次融资功能,这就意味着,到期行权时正股价格很可能会达到行权价以上,这对目前处于价外的权证及其正股来说是一个很明显的投资机会,如国安GAC1(031005)和深高CWB1(580014)。但是由于溢价率过高,这些权证的涨幅有可能要落后于正股,或至少赶不上杠杆的水平。   (作者为海通证券分析师)
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